Финансовые пузыри занимают важное место в массовом представлении о том, как работают рынки. Резкие падения из прошлого — яркие, запоминающиеся и вызывают тревогу. Именно из-за них инвесторы часто задумываются, не оказались ли рынки снова на грани масштабного обвала. Однако в действительности пузыри встречаются гораздо реже, чем принято думать, и не всегда приводят только к негативным последствиям.

Как часто возникают пузыри

Одна из главных тем, которые обсуждают инвесторы прямо сейчас, — есть ли на рынках пузырь, связанный с завышенными оценками технологических гигантов из-за хайпа вокруг ИИ. Чаще всего нынешнюю ситуацию сравнивают с пузырем доткомов. Однако такие сравнения могут увести инвестора не в ту сторону, говорится в недавнем исследовании Уильяма Гетцманна, профессора финансов и менеджмента в Йельской школе менеджмента.

Гетцманн проанализировал данные о доходности фондовых рынков нескольких стран, в том числе США, за более чем сто лет наблюдений, и определил, что пузыри — когда акции удваиваются в цене в течение одного года или трех, а затем теряют весь прирост в течение года или пяти лет — встречаются менее чем в 0,5% случаев. Серьезные одномоментные падения рынков случаются нечасто: с конца XIX века таких дней, когда индекс Dow Jones падал более чем на 10%, было всего четыре, и два из них — в 1929 году.

Однако восприятие у людей совершенно иное. В исследовании, проведенном Гетцманном совместно с Робертом Шиллером, лауреатом Нобелевской премии по экономике, и Дасолом Кимом, ученые ежемесячно опрашивали американских инвесторов на протяжении 25 лет, задавая вопрос о вероятности краха на рынке. В среднем инвесторы оценивали шанс катастрофического обвала в ближайшие шесть месяцев в 10–20% — намного выше, чем подсказывает историческая статистика. (Правда, в этот период как раз попал финансовый кризис 2008–2009 годов, что вполне объяснимо вызвало сильный страх у инвесторов.)

Почему инвесторы слишком боятся пузырей

В восприятии широкой публики крахи и пузыри занимают непропорционально большое место, особенно по сравнению с гораздо более частыми и стабильными периодами умеренного роста, говорится в исследовании Гетцманна, Шиллера и Кима. Газетные статьи, упоминая прошлые катастрофы и выстраивая сюжет «вот оно, повторится», воздействуют на массовое восприятие риска.

В исследовании использованы материалы газеты Wall Street Journal за период с 1987 по 2020 год — всего около 190 тыс. статей с ключевыми словами, относящимися к фондовому рынку. Исследование выявило, что когда в прессе появляется подобная «история краха», показатели интереса и внимания к рынку (например, поисковые запросы «stock market crash») повышаются на следующий день. То есть медийные нарративы оказывают влияние на тревожность части инвесторов.

Нарративы о крахах коррелируют с ростом рыночной волатильности: в дни и в последующие за ними дни, когда подобные истории усиливаются, колебания рынка чаще становятся выше обычного. Однако эффект на доходности акций оказался слабым — исследование не нашло устойчивой связи между появлением нарратива и значительным падением рынка.

Интересно, что, несмотря на свой драматизм, пузыри не обязательно являются исключительно разрушительными явлениями, пишет Гетцманн. Исследование показывает, что в ряде случаев именно пузыри закладывали основу для технологических и социальных трансформаций. Например, пузырь 1920-х годов в США финансировал крупные технологические новшества того времени — развитие радио, авиации, бытовой техники.

Несмотря на катастрофу 1929 года, капитал, вложенный в компании вроде Radio Corp. of America (RCA), создал инфраструктуру, которая изменила облик американского общества, отмечает Гетцманн. Аналогично, пузырь доткомов конца 1990-х годов, несмотря на разрушительные потери для инвесторов, ускорил развитие интернета, заложил фундамент для таких технологических гигантов, как Amazon, Google и других, трансформировав глобальную экономику.

Почему это важно

Склонность сосредотачиваться на драматичных событиях, игнорируя длительные участки стабильной прибыли, приводит к ошибочным инвестиционным стратегиям, основанным на страхе и чрезмерной осторожности, отмечают исследователи.

Особенно чувствительны к нарративу о пузырях частные инвесторы (а не институциональные), когда внимание к рынку высоко. Иными словами, когда инвесторы уже «включены» и активно следят за новостями, эффект истории краха усиливается.