Падение биткоина в октябре–ноябре стало первым настоящим краш-тестом для «цифровых казначейств» — и в первую очередь для Strategy. За эти два месяца биткоин отступил примерно на треть от максимумов, а компания объявила о создании долларового резерва на $1,4 млрд для покрытия дивидендов и процентов по платежам. Но это с трудом их успокоило: инвесторы все чаще задаются вопросом, не придется ли «главному биткоин-хранилищу» все-таки начать разгружать свой крипторезерв.

Какие компании называют хранилищами криптовалют

Еще несколько месяцев назад казалось, что компании нашли идеальный способ «раскачать» капитализацию на крипте. Схема выглядела простой: компания продает свои акции или занимает деньги, а вырученный кэш направляет на покупку биткоина, эфира и других токенов.

Так появились «цифровые казначейства» — фирмы, чья основная «ценность» для инвестора заключалась не в бизнесе, а в том, что у них на балансе лежат криптовалюты. Их акции росли даже быстрее самих монет, а инвесторы получали удобный способ сделать ставку на крипторынок с плечом. Ажиотаж вокруг таких компаний дальше подогревал спрос на сами токены, образуя классическую «петлю доверия»: акции растут, компания выпускает новые бумаги и покупает еще биткоин, это поддерживает цену биткоина, из-за чего акции растут еще сильнее.

Но сейчас выглядит так, что, возможно, эта схема сломалась. В октябре крипторынок получил сразу несколько ударов: неожиданное объявление тарифов против Китая со стороны Трампа, рекордно длинный шатдаун правительства, нервозность вокруг дальнейшего движения ставок ФРС.

Криптовалюты развернулись вниз: биткоин к началу декабря снизился примерно на 30% от максимумов, зафиксированных в октябре, а инвесторы стали выводить деньги из ETF на биткоин рекордными темпами с момента запуска этих фондов. Акции «цифровых казначейств» падали сильнее, чем сами монеты, премии к «чистой стоимости» криптоактивов на балансе сжимались, а некоторые модели финансирования стали выглядеть откровенно хрупко.

Особое внимание, как обычно, привлекла Strategy — бывшая MicroStrategy. Это компания, которая первой и дальше всех пошла по пути полного превращения в хранилище биткоинов. Сейчас компания держит биткоинов примерно на $56 млрд, то есть около 3% всех монет в обращении.

Что за компания Strategy и почему она стала символом крипто-мании

Изначально MicroStrategy была вполне традиционной софтверной фирмой: аналитика, BI-решения, корпоративные клиенты — это про нее. Все изменилось в 2020 году, когда ее основатель и многолетний CEO Майкл Сейлор решил, что будущее — за биткоином. Он начал последовательно конвертировать баланс компании в биткоины и при этом публично агитировать всех делать то же самое: он предлагал «положить в биткоин сбережения», «закладывать дома» и даже «продать почку» ради покупки акций. Для части институциональных инвесторов и массы розничных инвесторов Сейлор превратился в «пророка» — человека, который не просто верит в биткоин, но и ставит на него всю компанию.

Со временем операционный бизнес оказался в тени. Рынок стал смотреть на Strategy почти исключительно как на прокси на биткоин. Компания начала раскрывать объем своих криптохолдингов, а аналитики — считать, насколько рыночная капитализация отличается от стоимости этих активов.

Так появился любимый показатель Сейлора — mNAV: отношение стоимости компании к стоимости ее биткоин-резервов. Пока mNAV был существенно выше единицы, Strategy торговалась с огромной премией: инвесторы были готовы платить $2 за каждый доллар биткоина на балансе, рассчитывая, что рост крипты и дальше будет «умножаться» через акции.

Эта премия долгое время оправдывала стратегию Сейлора. С момента первых покупок биткоина в 2020 году до недавних максимумов акции компании выросли примерно в 10–15 раз, обогнав все крупные индексы. На пике капитализация Strategy доходила примерно до $128 млрд — значительно выше стоимости ее крипторезервов.

Как Strategy привлекала деньги

Чтобы превратить обычную IT-компанию в гигантское криптоказначейство, нужно было постоянно находить новые источники финансирования. Первой ступенью стали продажи обыкновенных акций: компания использовала программы размещения «по рынку» (at-the-market), продавая новые бумаги по мере роста цены.

Затем появились конвертируемые облигации — долг, который в будущем может превратиться в акции. Пока акция торговалась с огромной премией к криптоактивам, такой инструмент был относительно дешевым: по сути, инвесторы получали купон и опцион на участие в дальнейшем ралли.

Но со временем возникло два эффекта. Во-первых, частые продажи акций начали раздражать акционеров — разводнение стало слишком заметным. Во-вторых, как только вера в «вечный рост» немного пошатнулась, долговой рынок стал требовать более высокую доходность.

В ответ Сейлор переключился на более необычный инструмент — бессрочные привилегированные акции. Эти perpetual preferred занимают промежуточное положение между долгом и капиталом. У них нет срока погашения, то есть компания никогда не обязана возвращать номинал. По ним платятся высокие дивиденды (часто 8–10% и выше), но они могут быть некумулятивными: если эмитент решил пропустить выплату, он не обязан компенсировать ее в будущем. У таких бумаг может не быть права голоса, а в проспектах часто прописаны сложные условия, когда дивиденды разрешено платить акциями вместо кэша.

Последние выпуски под брендом Stretch Сейлор позиционировал как новый «BTC Credit Model»: по идее, волатильный актив (биткоин) становится залогом для потока платежей по бессрочным префам. За год Strategy успела разместить несколько таких выпусков на миллиарды долларов, в том числе редкий транш, номинированный в евро. Существенная доля попала в руки розничных инвесторов, что нетипично для рынка корпоративных префов, которые чаще всего выпускают банки и коммунальные компании с инвестиционным рейтингом.

Все эти действия работали, пока mNAV-премия была высокой и рынок был готов покупать все новые бумаги. Но по мере того как цена биткоина пошла вниз, а акции Strategy просели еще сильнее, mNAV скатился почти к единице. Премия, на которой держался весь «кредитный велосипед» Сейлора, фактически начала таять.

При этом обслуживание дорогих бессрочных префов никуда не делось: дивиденды нужно платить, причем за счет актива, который сам по себе не приносит дохода. Выпуск префов на $1,2 млрд с купоном 10%, который в июне был размещен по цене 85 центов за доллар номинала, теперь упал до 66 центов, что повышает доходность до 15%.

Долларовый резерв и страхи вынужденных продаж

В начале декабря Strategy попыталась доказать рынку, что даже на падающем биткоине она не станет распродавать свой запас. Компания объявила о создании долларового резерва на $1,4 млрд, сформированного за счет очередной продажи обыкновенных акций. Этот кэш, по расчетам менеджмента, покрывает как минимум 21 месяц дивидендов, а в перспективе Strategy хочет держать запас на два года вперед. Идея проста: даже если биткоин еще просядет, текущие выплаты можно закрывать живыми деньгами, не трогая монеты.

Рынок, впрочем, вдохновился слабо: в день объявления бумаги Strategy сначала упали на двузначное число процентов и лишь потом отыграли часть падения. Инвесторы видят в таком шаге компании не столько силу, сколько признание слабости бизнес-модели: программный бизнес не генерирует нужного кэша, биткоин дохода не приносит, а mNAV уже сполз к уровням около единицы. Не добавляет спокойствия и то, что формальный CEO компании Фонг Ле публично допустил: если mNAV уйдет ниже 1 и резерв не спасет, компании в крайнем случае придется продавать биткоин ради дивидендов.

Уроки для инвесторов

Как и популярные плечевые криптовалютные ETF, акции «цифровых казначейств» — ставка с плечом на крайне волатильный актив, обернутая в сложную, дорого обслуживаемую структуру капитала. Как только цикл разворачивается и крипторынок начинает падать, премия к стоимости резервов исчезает, а стоимость нового капитала растет.

Второй урок — опасность «переплаты за истории». Сейлор и его последователи очень эффективно продавали нарратив: биткоин как цифровое золото, компания как «вечный» держатель криптовалюты, «BTC Credit Model» как новая финансовая архитектура, которая якобы способна привлечь сотни миллиардов из традиционных рынков. Но по мере того как волатильность и просадки усиливаются, инвесторы неизбежно возвращаются к простым вопросам: сколько реально стоит актив на балансе, какова совокупная стоимость капитала, сколько компания платит за право продолжать свою стратегию и что останется от акционерной стоимости, если рынок закроет окно дешевого финансирования.

Третий урок касается роли пассивных инвестиций и индексов. Strategy активно играла на идее включения в индекс S&P 500. Компания формально удовлетворяла требованиям по капитализации, прибыльности и ликвидности. Аналитики считали, что в случае включения пассивным фондам, в том числе пенсионным, пришлось бы выкупить десятки миллионов акций. Теперь индексные провайдеры обсуждают, не ближе ли цифровые казначейства по сути к фондам, которые в индексы не берут. Для Strategy это означает риск потерять значительную часть пассивных потоков.

Все это не значит, что цифровые казначейства исчезнут или биткоин «обнулится». Но для инвестора вывод довольно классический: надо понимать, за что именно вы платите — за сам актив, за левередж к нему или за нарратив вокруг, и что если вы платите $2 за каждый доллар криптоактивов на балансе, вы не инвестируете — вы спонсируете чью-то очень смелую, но крайне дорогую веру.