От переработки пластика в Калифорнии до креветочной фермы в Северной Германии: как пенсионный фонд берлинских стоматологов лишился половины активов

Пенсионный фонд берлинских стоматологов Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin (VZB), по состоянию на конец 2024-го управлявший около €2,2 млрд, переживает один из самых сложных периодов в своей истории. Существенная часть вложений потребовала переоценки, а часть инвестиций пришлось и вовсе списать. 

Как накапливались риски

Управление VZB осуществлял комитет, сформированный из представителей профессионального сообщества — стоматологов и челюстно-лицевых хирургов. На протяжении последних лет фонд последовательно увеличивал долю альтернативных инвестиций. В какой-то момент свыше 70% активов были размещены в private debt, долях в непубличных компаниях и объектах недвижимости.

Портфель включал разноплановые проекты — от агробизнеса в Северной Германии до стартапов, гостиничных комплексов и курортов. Часть из этих проектов столкнулась с финансовыми трудностями, а некоторые и вовсе обанкротились. В ряде случаев фонд продолжал финансирование проблемных компаний, давая возможность обслуживать существующие обязательства перед кредиторами.

Показательным стал кейс американской rPlanet Earth, позиционировавшей себя как технологическая компания по переработке пластика. VZB инвестировал в компанию в 2015 году, а затем предоставил дополнительный заем на $5 млн, рассчитывая на скорую замену этого финансирования сторонними инвесторами после запуска производства. Однако проект так и не вышел на устойчивую операционную модель. Несмотря на ухудшение показателей, фонд реструктурировал условия и продолжал участие. В 2024 году VZB закладывал списание €70 млн, но независимая оценка позже указала на потенциальный убыток до €126 млн, что означало практически полную утрату стоимости вложения. 

Судебные споры и попытка изменить управление

После обнародования масштабов переоценок фонд предъявил иск аудиторской компании Baker Tilly на €82 млн, утверждая, что надлежащая проверка отчетности могла выявить нарушения инвестиционных ограничений. Председатель фонда заявил, что даже выборочная проверка отдельных проектов позволила бы поставить под сомнение их соответствие установленным нормам. Около трети активов VZB находилось в прямых кредитах и так называемых Schuldscheine. Это долговые расписки, которые фонд считает незаконными из-за отсутствия обеспечения либо недостаточной кредитоспособности заемщиков.

Кроме аудитора, VZB инициировал разбирательства в отношении бывших консультантов и отдельных членов органов управления. Параллельно внутри профессионального сообщества началась дискуссия о реформе системы. IUZB (Initiative of Independent Dentists Berlin — Инициатива независимых стоматологов Берлина), члены которой избираются делегатами Zahnärztekammer Berlin (ZÄK Berlin), представила документ с предложением изменить систему управления VZB, а именно заменить действующую структуру комитетов на более формализованную модель с наблюдательным советом и правлением по аналогии с корпоративным законодательством Германии.

Проблема выходит за рамки одного фонда

Система профессиональных пенсионных фондов в Германии исторически строилась на принципе самоуправления, когда решения принимаются представителями соответствующей профессии без серьезного инвестиционного опыта. В течение десятилетий такая модель считалась устойчивой, поскольку активы инвестировались преимущественно в высококачественные облигации.

Ситуация изменилась в эпоху низких ставок. В поисках доходности многие фонды начали увеличивать вложения в недвижимость, private debt и другие неликвидные активы. По данным Bloomberg, с 2020 года не менее 18 профессиональных фондов столкнулись с непредвиденными потерями на общую сумму около €2 млрд, преимущественно из-за инвестиций в недвижимость.

Защитники отрасли утверждают, что VZB — исключение. Однако крупнейшая публично-правовая пенсионная группа Германии — Bayerische Versorgungskammer (BVK) — предупреждала о возможных потерях до €853 млн по объектам коммерческой недвижимости в США, включая здание TransAmerica в Сан-Франциско. Фонды Шлезвиг-Гольштейна списали десятки миллионов евро по проекту офисного комплекса «Canyon» во Франкфурте и связанным мезонинным кредитам.

Кризис VZB стал поводом для более широкого обсуждения управления и контроля в профессиональных пенсионных фондах Германии (Versorgungswerke), которые управляют активами на сумму около €300 млрд. Это также усилило дискуссию о реформе пенсионной системы Германии. Канцлер Фридрих Мерц заявил о намерении провести реформы, которые усилят роль частных и корпоративных пенсий.

Параллели за пределами Германии

Модель, при которой инвестиционные решения утверждаются выборными представителями участников фонда, распространена и в других странах.

В США муниципальные пенсионные фонды нередко управляются советами попечителей, куда входят представители работников и городских властей. В случае Detroit General Retirement System и Police and Fire Retirement System федеральные органы в 2013–2018 годах расследовали коррупционные эпизоды, связанные с инвестиционными контрактами и получением незаконных вознаграждений лицами, имевшими влияние на распределение пенсионных активов. 

В Великобритании корпоративные пенсионные схемы управляются trustees — попечителями, представляющими работодателей и сотрудников. Они формально несут ответственность за инвестиционную стратегию, но не обязаны обладать профессиональной инвестиционной квалификацией. Во время кризиса LDI в 2022 году ряд таких схем столкнулся с масштабными требованиями по дополнительному обеспечению деривативных позиций после резкого роста доходности государственных облигаций, что вынудило Банк Англии временно вмешаться для стабилизации рынка.

Что в итоге

История VZB снова поднимает вопрос о необходимости профессионального управления инвестициями. Пока рыночная среда благоприятна, рисковые стратегии, например инвестирование в альтернативные и неликвидные активы, могут не вызывать проблем. Однако при росте ставок и пересмотре оценок скрытая концентрация рисков становится очевидной.

Для фондов, управляющих капиталами на десятилетия вперед, структура принятия решений и наличие инвестиционного опыта оказываются не менее важными, чем выбор конкретных проектов.