Акции до IPO: как работает рынок SPV и почему Anthropic объявила сделки c ними ничтожными

По мере того как крупнейшие технологические компании готовятся к выходу на биржу, вокруг их акций формируется параллельный рынок — непрозрачный, слабо регулируемый и крайне выгодный для посредников. Розничные инвесторы, охваченные FOMO по самым горячим стартапам, зачастую не осознают ни чудовищных комиссий, которые платят, ни того, что покупают акции без ведома самой компании. 

Что случилось

По мере приближения одного из трех мега-IPO — разработчика Claude компании Anthropic — ажиотаж по поводу размещения компании только усиливается: инвесторы по всему миру пытаются купить акции до выхода компании на биржу. Участие в pre-IPO неквалифицированным инвесторам предлагает как минимум один из российских брокеров. 

Исторически у розничных инвесторов было мало способов войти в перспективные компании до их выхода на биржу. Но нарождающаяся экосистема инвестиционных инструментов пытается это изменить. Вторичные рынки позволяют сотрудникам и ранним инвесторам продавать доли в частных компаниях. Такие сделки становятся все популярнее, поскольку финансируемые VC компании дольше остаются частными и достигают рекордных оценок.

В преддверии ожидаемого IPO SpaceX, первого из трех мега-IPO, намеченного на июнь, инвесторы ищут любые способы получить экспозицию — от ETF с небольшой долей аэрокосмического гиганта до криптовалютных рынков, позволяющих делать ставки до листинга. Это также породило целую индустрию платформ, предлагающих розничным инвесторам доступ к горячим стартапам. Robinhood заявляет, что более 125 тыс. ее клиентов вложились в Robinhood Ventures Fund I, держащий доли в производителе умных колец Oura, OpenAI и Revolut.

Одним из самых быстрорастущих инструментов вторичного рынка стал SPV (Special Purpose Vehicle, или юридическое лицо специального назначения) — компания, которая создается под одну конкретную цель, в данном случае — покупку акций Anthropic. Объем вложений в такие инструменты вырос в 11 раз с 2021 года, только в 2025 году он составил $1,5 млрд. Инвесторы владеют долями в SPV, а не акциями Anthropic напрямую. Сейчас это стандартный инструмент финансирования для многих pre-IPO компаний и способ для мелких инвесторов войти в сделку. 

SPV часто имеют многоуровневую структуру. Пример: посредник первого уровня работает только с крупными клиентами — минимальный чек $500 тыс. Второй посредник, у которого клиенты помельче, вкладывается в SPV первого уровня. Третий посредник делает то же самое — собирает розничных инвесторов с чеками уже от $50 тыс. и вкладывает в SPV второго уровня. Каждая из этих компаний берет свою комиссию — как правило, немаленькую.

Условия покупки акций Anthropic через одну из SPV приводит венчурный инвестор Николай Давыдов (пост был опубликован до того, как на прошлой неделе Anthropic привлекла $65 млрд при оценке в $965 млрд). Третий уровень (с кем инвестор общается напрямую) берет 15% сразу — за «управление и организацию». То есть это просто комиссия за вход. Если инвестор вкладывает $100 тыс., то комиссии всех трех уровней лишат его $31 тыс.

• После 2-го уровня (берет 10% upfront): $85 тыс. × 0,90 = $76,5 тыс.
• После 1-го уровня (берет 10% upfront): $76,5 тыс. × 0,90 = $68,85 тыс.

Реальные инвестиции составляют $100 × 0,85 × 0,9 × 0,9 = $68,85 тыс. — при условии, что никто никого не обманул в этой матрешке. Выход через IPO при оценке $1,4 трлн дает MOIC около 2,8x с учетом разводнения (компания между этими событиями выпускала новые акции, привлекая инвестиции, и доля каждого акционера уменьшалась). В февральском раунде на $30 млрд компания оценивалась $350 млрд.

Это $192 тыс. на первом уровне.

Далее рассчитывается carried interest — плата за результат.

SPV 1 считает свою прибыль: $192 000 − $68 850 = $123 150

SPV 1 забирает 20%: −$24 630 → остаток $167 000

Теперь SPV 2 считает свою прибыль: $167 000 − $76 500 = $90 500

SPV 2 забирает 20%: −$16 400 → остаток $150 600

В итоге хотя стоимость акций Anthropic выросла в 3,8 раза, инвестор через трехуровневый SPV заработал только $50 тыс. на вложенные $100 тыс. за год — с огромным риском.

Сейчас с учетом роста оценки Anthropic математика может быть другой. В одном из питчей, изученных Bloomberg в середине мая (то есть тоже до последнего раунда), брокер дубайской Family Office Network предлагал купить пакет акций Anthropic при оценке $1,2 трлн через SPV за комиссию в 10%. Причем это был «многоуровневый» инструмент — продаваемый брокером SPV инвестировал в другой SPV, который якобы владеет акциями. В письме значилось: «Деньги нужно перевести до понедельника».

Как на участие SPV отреагировала сама Anthropic

В середине мая Anthropic разместила на своем сайте жесткое предупреждение о несанкционированных продажах, назвав несколько компаний, чьи сделки с бумагами компании будут считаться недействительными (сейчас список уменьшился с восьми до трех). Компания также прямо запретила покупку акций через SPV. Два закрытых фонда, раскрывших вложения в Anthropic и OpenAI через SPV — Fundrise Innovation Fund и Destiny Tech100 — упали примерно на 29% и 33% после заявления Anthropic. Fundrise описывал свои акции в мартовской презентации как возможность для «рядовых американцев не пропустить событие, создающее состояния раз в поколение».

«Anthropic назвала SPV недействительными (void), а не оспоримыми (voidable) — это означает, что сделки изначально не имели юридической силы», — пояснил Алон Кейпен, партнер юридической фирмы Farrell Fritz. «По существу, инвесторы в эти SPV не имеют никаких связей с Anthropic». Это разграничение принципиально: voidable означало бы, что сделку можно оспорить, но она действовала до момента оспаривания. Void означает, что ее не существовало никогда.

Ранее OpenAI тоже объявила, что несанкционированные передачи ее акций через SPV, токенизированные инструменты, форвардные контракты и аналогичные механизмы могут быть недействительны согласно корпоративным правилам компании. Anthropic пошла еще дальше, заявив, что сделки, не одобренные советом директоров, являются «ничтожными» и не будут отражаться в реестре акционеров.

Почему Anthropic против SPV

SPV в целом считаются нежелательным инструментом для горячих стартапов: большинство таких компаний предпочитают прямые отношения с инвесторами. Но Anthropic, как и ее конкурент OpenAI, позволяли отдельные вторичные сделки — преимущественно через тендерные предложения, позволяющие ранним сотрудникам и инвесторам продавать свои доли. Например, Anthropic одобрила передачу акций на $884 млн от FTX — раннего инвестора — после банкротства криптобиржи. Anthropic также разрешала SPV в ранних раундах, но запретила их прошлым летом. 

Запрет SPV — не единый случай. То, что Кремниевая долина прежде превозносила как «финансовые инновации», превратилось в серьезную проблему корпоративного управления и законодательства о ценных бумагах, написала Анат Алон-Бек, профессор корпоративного права Университета Кейс Вестерн, специализирующаяся на управлении компаниями pre-IPO. Во время ИИ-бума компании получали огромную выгоду от SPV и многоуровневых структур владения, позволявших привлекать капитал при сохранении относительно небольшого официального числа акционеров. Это помогало раздувать оценки и пользоваться преимуществами публичных рынков капитала — огромной ликвидностью, глобальным спросом инвесторов, вторичной торговлей и заоблачными оценками.

По мере приближения IPO стимулы для менеджмента резко меняются: компании внезапно начинают беспокоиться об ограничениях на передачу акций, неопределенности относительно того, кто на самом деле владеет исполнимыми правами, судебных рисках и регуляторном контроле. Раздел 12(g) «Закона о фондовых биржах» США обязывает компании с достаточно широким кругом инвесторов раскрывать информацию. 

«Мошенники» на рынке SPV

SPV вполне легитимны, если компания их разрешает. Их преимущество — быстрое закрытие раунда и возможность привлекать широкий круг неинституциональных инвесторов. По данным Caplight, многоуровневые SPV составили $227 млн из $3,5 млрд вторичных сделок в 2025 году.

Но несанкционированных SPV тоже становится все больше на фоне ажиотажного спроса на горячие ИИ-стартапы. Последствия сделок с такими  SPV варьируются от аннулирования сделки и возврата денег инвесторам до федеральных обвинений в мошенничестве, когда SPV используются в фиктивных инвестиционных схемах. Несанкционированные SPV нередко сопровождаются значительно более высокими комиссиями. Сборы за SPV в известных компаниях вроде Anthropic активно высмеивают в соцсети X (бывший Twitter).

Произошедшее «знаменует начало расплаты за современные частные рынки», считает Алон-Бек. «Это поднимает вопросы: кто на самом деле владеет активами и какими? Кто несет риск, когда рушатся теневые структуры владения? Должны ли компании стоимостью в триллион долларов продолжать работать вне рамок раскрытия информации, которые регулируют другие крупные компании?»

Годами компании-единороги вроде OpenAI и Anthropic извлекали из рынка SPV огромную пользу, отмечает Алон-Бек. SPV позволяли направлять миллиарды в частные компании, избегая при этом обязательного раскрытия информации. Инвесторы, лишенные прямого доступа к акциям, направлялись во все более запутанные структуры, имитирующие владение акциями без предоставления реальных прав акционеров.

История с SPV показывает, что там, где существует ненасытный спрос на что-то при жестко контролируемом предложении, сомнительные игроки заполнят пустоту. В отличие от публичных рынков, где брокеры лицензированы, а крупные инвесторы обязаны раскрывать информацию, у инвесторов в SPV нет простого способа проверить, действительно ли управляющий фонда связан с компаниями, которые он заявляет. В США один управляющий предлагал инвесторам вложиться в частные компании через фонд NextGenTech Investments, однако реального доступа к акциям не имел и присвоил более $10 млн, направив большую часть денег на личные счета.

Комментарий Артема Карлова, содиректора по инвестициям, советника стратегии ARQ:

Ажиотаж вокруг предстоящего IPO Anthropic подтолкнул многих инвесторов к поиску возможностей для участия в сделках на этапе pre-IPO. Такие инвестиции способны принести доходность в 300–600% при удачном выборе компании. Однако каждая подобная сделка представляет собой отдельный сложный случай — прежде всего с точки зрения юридического оформления.

Одной из составляющих компенсации сотрудников многих компаний, особенно стартапов, являются опционы, которые те смогут реализовать после выхода компании на IPO. Значительная часть pre-IPO-сделок строится именно на этих опционах — то есть на еще не существующих акциях. Организатор такой сделки находит сотрудников, готовых уступить права требования по своим опционам, не дожидаясь IPO. Для сотрудников это выгодно: они получили опционы по низкой оценке и теперь имеют возможность быстро конвертировать их в денежные средства.

Риски в подобных сделках существенны. Во-первых, важно, как именно опционы были оформлены в момент выдачи. На ранних стадиях стартапы нередко фиксируют такие договорённости понятийно, без надлежащей юридической защиты. Во-вторых, опционы могут иметь обременения — например, запрет на продажу в течение определенного срока. Стандартная практика поэтапной реализации: сотрудник вправе продавать опцион частями по графику — например, по 20% в год на протяжении пяти лет.

Отдельный источник риска — многоуровневость цепочки посредников. Между первым участником, нашедшим сотрудников с опционами, и тем, кто предлагает сделку конечному инвестору, может быть произвольное число промежуточных звеньев. Каждое из них представляет собой самостоятельный юридический кейс со своей документацией и рисками. Именно поэтому ключевым условием участия в pre-IPO-сделке является тщательный due diligence структуры сделки.

Существуют и относительно прозрачные варианты. Если крупный фонд — участник одного из ранних раундов финансирования — решает продать часть акций до IPO, юридическое оформление, как правило, не вызывает сомнений. Цепочка в таких случаях состоит из одного-двух звеньев. Однако подобные сделки редки, и доступ к ним для розничного инвестора ограничен.

Именно поэтому pre-IPO-сделки находятся за пределами нашего инвестиционного профиля.