Премия испарилась: что происходит со Strategy

Годами инвесторы платили за акции Strategy (бывший MicroStrategy) — рынок верил, что упакованное с плечом владение криптовалютой само по себе создает дополнительную стоимость. Но сейчас эта модель сломалась, а в пятницу, 27 июня, ключевой показатель здоровья этой модели — mNAV — впервые опустился ниже единицы. На следующий день компания объявила о пересмотре всей финансовой стратегии. 

Strategy —крупнейший корпоративный держатель биткоина. 29 июня компания объявила о новых правилах управления своим биткоин-портфелем. Главное изменение — Strategy разрешила себе продавать криптовалюту. Потолок возможных продаж установлен на уровне $1,25 млрд. Одновременно запущены две программы выкупа собственных бумаг — обыкновенных и привилегированных акций — по $1 млрд каждая. Обыкновенные акции в день объявления выросли на 13%.

За этими техническими деталями стоит более серьезный сдвиг. Схема, которую Сейлор выстраивал последние пять лет, начала давать сбои — и компании пришлось публично это признать.

Логика была простой: выпускать акции и облигации, пока рынок готов их покупать, и направлять вырученные средства на покупку биткоина. Рост биткоина поднимал котировки Strategy, что позволяло привлекать новый капитал на выгодных условиях — и цикл повторялся. Подробнее о бизнес-модели компании мы рассказывали тут.

Ключевым индикатором здоровья этой модели служил показатель mNAV — соотношение рыночной стоимости компании (с учетом всех долгов и привилегированных акций) к стоимости биткоина на балансе. Пока mNAV был выше единицы, Strategy стоила дороже, чем просто сумма ее активов — инвесторы платили премию за доступ к плечу.  В пятницу, накануне объявления, mNAV впервые опустился ниже единицы — премия ненадолго испарилась (по данным на четверг, mNAV составляет 1,05, что все равно гораздо ниже того, что было раньше ). На пике в 2020 году этот показатель приближался к восьми.

Акции при этом остаются примерно на 75% ниже уровней годичной давности даже после понедельничного ралли.

Почему рынок не оценил продажу биткоинов

В начале июня Strategy впервые за три года раскрыла факт продажи биткоина — 32 монеты примерно на $2,5 млн. Для компании с портфелем почти на $60 млрд (около 843 тысяч биткоинов) на тот момент это была статистическая погрешность. Но реакция рынка оказалась болезненной: акции Strategy в тот же день упали примерно на 6%, а биткоин потерял около 3%.

Причина — не в объеме продажи, а в том, что она разрушала центральный нарратив. Годами Сейлор убеждал инвесторов и своих подписчиков в социальных сетях никогда не продавать биткоин. Когда это случилось — пусть и в минимальном объеме — инвесторы восприняли это как сигнал о надвигающихся более крупных продажах. Особенно с учетом того, что у компании есть дивидендные обязательства по привилегированным акциям, которые нужно обслуживать.

Сам Сейлор еще в мае в интервью WSJ обозначил логику таких продаж: компания готова реализовывать часть биткоина ради монетизации прибыли, но при условии, что суммарный портфель продолжает расти. «Если вы продали один биткоин, чтобы купить десять, технически вы продали биткоин, но экономически — купили девять», — объяснял он. Кроме того, по его словам, продажи нужны для того, чтобы опровергнуть аргументы коротких продавцов: если компания принципиально не продает биткоин, критики могут заявить, что актив неликвиден и должен оцениваться в ноль.

Привилегированные бумаги, которые Strategy начала размещать в 2025 году под названиями Strike, Stretch, Strife, Stride и номинированных в евро Stream, изначально решали другую проблему — позволяли привлекать деньги без разводнения обыкновенных акционеров. Частные инвесторы охотно их покупали: например, Stretch предлагал переменный дивиденд, недавно составлявший 11,5%. Но и они подешевели: котировки STRC упали заметно ниже номинала в $100 (по данным на четверг, их цена находится в районе $87), что фактически закрыло этот канал финансирования. При этом резервный фонд для обслуживания дивидендов, созданный компанией в конце прошлого года объемом $1,44 млрд, к моменту публикации WSJ сократился до $900 млн — что само по себе стало дополнительным поводом для беспокойства инвесторов.

Что изменилось теперь

Новая модель, по сути, признает: механизм самофинансирования через постоянную эмиссию больше не работает так, как прежде. Вместо него — резерв ликвидности (сейчас $2,55 млрд, что по новым правилам должно покрывать минимум 12 месяцев дивидендных выплат и процентных расходов), возможность выкупать подешевевшие бумаги и, при необходимости, продавать биткоин.

Аналитик Bitget Wallet Лэйси Чжан считает, что это разворот от идеологической позиции к прагматичному управлению активом. «Хорошо это или плохо — зависит от того, куда пойдет биткоин. Этот вопрос всегда был единственным, который здесь реально имел значение», — говорит она. Биткоин в понедельник торговался около $60 тыс.

Происходящее со Strategy важно не только для ее акционеров. Компания Сейлора стала одним из крупнейших институциональных покупателей биткоина — и в последнее время спрос на криптовалюту со стороны таких покупателей заметно вырос. Если Strategy вынуждена сокращать покупки или переходить к продажам, это убирает с рынка один из главных источников устойчивого спроса на биткоин — что само по себе является аргументом для пересмотра ценовых ожиданий.

Комментарий советника фонда CARF Михаила Бутова

Один из нарративов о том, что упакованное с плечом владение биткоином само по себе создает дополнительную акционерную стоимость — очень хорошо работал в период роста рынка, но при падении оборачивается проблемой сразу с двух сторон. Когда рынок разворачивается в обратную сторону, эта премия превращается в дисконт.

Для экосистемы биткоина Strategy становится токсичным игроком: когда один участник концентрирует в своих руках огромную долю глобального децентрализованного актива и в одностороннем порядке принимает решения о продаже — это противоречит самой логике этого актива. Для акционеров компании ситуация тоже некомфортна: все понимают, что рано или поздно MicroStrategy придется продавать биткоин, чтобы обслуживать дивидендные обязательства.

Критика подобных структур звучала еще во время медвежьего рынка. Strategy выжила в отличие от других компаний-трежерис цифровых активов — но исключительно за счет размера и того, что успела накопить большой объем биткоина по низким ценам. Насколько эта бизнес-модель жизнеспособна в долгосрочной перспективе — ответ, скорее всего, даст уже текущий цикл.

Аналитические компании, работающие с цифровыми активами, давно просят Strategy выстроить более прозрачную операционную логику. Сейчас главная проблема — непредсказуемость компании: никто не знает, когда, в каком объеме и по какой цене она будет продавать. Символические продажи и  публичные комментарии рынок не успокаивают. Четкая операционная модель сделала бы ситуацию заметно понятнее для всех участников.