Инвесторы спешат на выход: почему трясет сектор частного кредитования

Сигналы напряжения начинают появляться на рынке частного кредитования. Все больше фондов ограничивают вывод средств инвесторов — и этот шаг уже воспринимается как тревожный индикатор для индустрии объемом $1,8 трлн, которая в последние годы активно финансировала технологические компании, прежде всего разработчиков программного обеспечения. Теперь инвесторы опасаются, что распространение искусственного интеллекта может подорвать устойчивость части этих бизнес-моделей. На этом фоне в отрасли все чаще звучат сравнения с тем, как накапливались риски перед глобальным финансовым кризисом 2008 года.

Что случилось

На прошлой неделе BlackRock ограничил вывод средств из одного из своих крупнейших фондов частного кредитования HPS Corporate Lending Fund объемом $26 млрд после резкого роста запросов на выкуп долей со стороны клиентов, установив лимит выкупа на уровне 5%. При этом акционеры подали заявки на выкуп 9,3% своих долей.

Это первый случай с начала рыночной турбулентности, когда крупный управляющий фондами частного кредитования ограничил выкупы из перпетуального (бессрочного) фонда. В конце прошлого года инвесторы стали все больше нервничать по поводу этого класса активов после нескольких громких крахов, вызвавших опасения относительно стандартов кредитования. До сих пор многие компании предпочитали удовлетворять повышенные запросы на вывод средств или искать другие способы возврата денег инвесторам.

На этой неделе уже JPMorgan Chase ограничил финансирование фондов частного кредитования после того, как снизил оценку стоимости некоторых займов в своих портфелях. Переоцененные в сторону снижения займы относятся к компаниям-разработчикам программного обеспечения — сектору, который оказался в центре внимания в последние недели из-за обеспокоенности инвесторов возможным влиянием ИИ на их бизнес-модели.

Крупные банки были крупнейшими финансовыми партнерами индустрии частного кредита объемом  $1,8 трлн, предоставив, по состоянию на июнь прошлого года, $300 млрд кредитных линий и долговых обязательств, следует из отчета Moody’s, основанного на данных Федеральной резервной системы. Отчет показал, что JPMorgan имел $22,2 млрд экспозиции на частное кредитование. Вместо того чтобы напрямую кредитовать заемщиков с высоким уровнем риска и без рейтинга, банки решили, что финансирование управляющих компаний, работающих в сфере частного кредитования — более безопасный способ извлечь выгоду из быстрого роста этого класса активов.

На прошлой неделе флагманский фонд частного кредитования одной из крупнейших управляющих компаний Blackstone удовлетворил заявки на выкуп рекордных 7,9% долей, частично за счет того, что компания и ее сотрудники вложили собственные средства, чтобы компенсировать часть выводимых средств. Эти средства оказались ключевыми для того, чтобы фонд BCRED, объемом $82 млрд, смог выплатить деньги инвесторам без изменения условий тендерного предложения. В противном случае в нынешней нервной обстановке инвесторы могли бы воспринять ситуацию более негативно.

В эту среду Morgan Stanley и Cliffwater ограничили вывод средств из своих фондов частного кредитования после того, как инвесторы попытались вывести значительно больше средств, чем допускают правила этих фондов. Флагманский фонд частного кредита Cliffwater объемом $33 млрд ограничил выкупы на уровне 7% долей, тогда как фонд North Haven Private Income Fund компании Morgan Stanley ограничил выкупы 5% долей.

Почему инвесторы нервничают

Некогда нишевая индустрия частного кредитования в последние годы росла ошеломляющими темпами: еще в 2020 году только в США он составляла $500 млрд против около $1,8 трлн сейчас. Сейчас на частное кредитование приходится около 30% долга, выпущенного компаниями с рейтингом ниже инвестиционного уровня, против 13% сразу после мирового финансового кризиса.

Сектор стал альтернативой банковскому финансированию и в целом важным элементом мировой финансовой системы. Рост стал особенно заметен после мирового финансового кризиса, когда банки стали осторожнее из-за ужесточения регулирования. Теперь участники отрасли финансируют все — от гигантских дата-центров до многомиллиардных выкупов компаний в сфере программного обеспечения и здравоохранения — далеко уйдя от первоначальной роли кредитования компаний, которые не могли получить финансирование в банковской системе.

В разнородную группу институциональных инвесторов, искавшую в эпоху низких ставок в частном кредитовании более высокую доходность, входили столь разные инвесторы, как суверенные фонды благосостояния в Абу-Даби, японские сельскохозяйственные банки и пенсионные фонды канадских учителей. Когда приток денег от крупных институциональных инвесторов  — пенсионных и суверенных фондов — замедлился, компании в сфере частного кредитования начали активно привлекать богатых частных инвесторов, предлагая продукты финансовым советникам.

Поспевало и регулирование: в прошлом году президент Дональд Трамп подписал указ, упрощающий включение частного кредитования, private equity и других альтернативных активов в пенсионные планы 401(k). Разрешение от руководства Министерства труда, которое фактически даст зеленый свет для инвестиций пенсионных планов в альтернативные активы, ожидается в ближайшее время.

Через финансовых советников инвесторы могут ежемесячно вкладывать деньги и раз в квартал подавать заявку на вывод по полной стоимости чистых активов. Минимальная инвестиция может составлять всего $2500. Управляющий активами Дэнни Моузес, известный по фильму «Игра на понижение» (The Big Short), заявил, что агрессивное продвижение частными рынками продуктов для розничных инвесторов напоминает ему годы, предшествовавшие кризису ипотечных кредитов subprime. В некоторых случаях такие фонды рекламировали даже профессиональные спортсмены.

Одним из главных инструментов компаний в сфере частного кредитования стали неликвидные BDC-фонды (business-development company). Они предоставляют квартальные окна, в течение которых инвесторы могут подать запрос на выкуп доли. По окончании этого окна, если общий объем запросов превышает типичный лимит в 5%, все запросы могут быть удовлетворены пропорционально (prorated). 

Как и хедж-фонды, инвестирующие в малоликвидные активы, компании из сферы частного кредитования выдают займы, которые нельзя быстро и легко продать. Чтобы избежать распродаж активов по заниженным ценам, когда клиенты нервничают, большинство фондов, ориентированных на розничных инвесторов, ограничивают квартальные выводы средств. Однако этот лимит в 5% не является абсолютно жестким. В последние месяцы некоторые управляющие разрешали выводы сверх порога, подчеркивая при этом, что их портфели остаются в основном здоровыми и приносят высокую доходность.

В последние недели опасения инвесторов резко усилились: особенно сильно их напугали риски влияния ИИ на некоторых заемщиков, прежде всего в сфере программного обеспечения, а также беспокойство по поводу оценок активов. Во многом это связано с тем, что стартап Anthropic выпустил серию новых инструментов ИИ, угрожающих целым отраслям — от компаний финансового сектора до сервисов недвижимости, но также и сектору программного обеспечения. Некоторые фонды столкнулись с ростом запросов на вывод средств, а также с необходимостью переоценивать стоимость своих активов. 

Признаки напряжения на периферии рынка — включая рост дефолтов — только усилили эти опасения. Известные кредиторы, включая Ares Management и Blue Owl Capital, столкнулись в последние месяцы со всплеском запросов инвесторов на вывод средств из своих полуликвидных фондов. В прошлом месяце фонд Blue Owl Capital ограничил квартальные выводы средств и начал продавать активы, чтобы вернуть деньги инвесторам. Компания позволила инвесторам одного из своих технологических фондов вывести около $527 млн, или примерно 15% чистых активов фонда.

Почему софтверный сектор оказался в центре внимания

В погоне за ростом Blue Owl активно инвестировала в модные направления, которые теперь создают проблемы. В 2023 году компания называла себя «вероятно крупнейшим кредитором» софтверных компаний, поддержанных private equity — именно тем сектором, который сейчас вызывает беспокойство инвесторов из-за влияния ИИ. Blue Owl финансировала многомиллиардные сделки компаний RLDatix и Smartsheet. Основная ставка заключалась в том, что корпоративные клиенты предпочтут оставаться на существующих системах, а не нести высокие издержки перехода. Но рост внедрения ИИ в режиме реального времени опровергает эту гипотезу. Возможность того, что такие системы, как Claude от Anthropic и ChatGPT от OpenAI, позволят компаниям дешево создавать собственные решения, уже обрушила рыночную стоимость компаний вроде Atlassian и Freshworks.

В последнее время многим руководителям отрасли приходится отвечать на вопросы инвесторов о такой концентрации в секторе программного обеспечения. Президент Apollo Джим Зелтер заявил ранее в этом месяце, что около 30% капитала private equity было направлено в этот сектор, а также то, что примерно 40% всего спонсируемого частного кредитования (с привлечением private equity) приходилось на софтверные компании. По оценкам Barclays, сектор производителей ПО теперь составляет около 20% всех кредитов BDC, что делает его крупнейшей отраслевой экспозицией. Для сравнения, программное обеспечение составляет около 13% рынка leveraged-кредитов США.

Однако даже определение того, что вообще считать «software», не всегда очевидно. Например, Apollo классифицирует Kaseya, компанию, относящую себя к «IT-management software», в отчетности как «specialty retail». Другие кредиторы, включая Blackstone и Golub, относят ее к категории программного обеспечения. Компания Restaurant365, которая называет себя «поставщиком программного обеспечения для бэк-офисных систем ресторанов», классифицируется Golub как «food products». Это ставит ее в один ряд с такими компаниями, как Louisiana Fish Fry и производитель жвачки Bazooka Bubble Gum. В то же время Ares относит компанию к своим программным и сервисным активам. 

«Очевидно, что кредиторы сталкиваются с трудностями, когда пытаются аккуратно отнести инвестицию к одному сектору», — говорит Корри Шорт, стратег Barclays. «Некоторые BDC классифицируют инвестиции по конечному рынку, а другие — по основному сектору эмитента. Такая непоследовательность затрудняет сравнение экспозиции к программному обеспечению». В некоторых случаях несоответствия возникают даже внутри одной и той же компании.

По меньшей мере четыре компании в крупнейшем публично торгуемом BDC Blue Owl Capital Corp. (OBDC) классифицируются как:

• «chemicals»
• «infrastructure and environmental services»
• «business services».

В то же время в технологическом фонде компании Blue Owl Technology Finance они обозначены как software.

В феврале стратеги UBS заявили, что уровень дефолтов в секторе частного кредитования может вырасти до 15%, если ИИ вызовет «агрессивную» дестабилизацию среди корпоративных заемщиков. Это на два процентных пункта выше, чем прогнозировала компания менее месяца назад. Кредиторы, напрямую финансировавшие софтверные компании, особенно подвержены влиянию ИИ.

UBS отмечает, что текущий уровень дефолтов в частном кредите составляет от 3% до 5%, а признаки напряжения — такие как оплата процентов в форме PIK (payment-in-kind) — приближаются к максимумам после пандемии. Стратеги UBS также ожидают, что в худшем сценарии уровень дефолтов по американским leveraged-кредитам может достичь 10%, а по высокодоходным облигациям — 6%. Это выше предыдущих оценок — 8% и 4% соответственно.

Что дальше

Запросы на вывод средств из полуликвидных фондов частного кредитования резко выросли в последние три месяца 2025 года, и предварительные данные показывают, что 2026 год также может быть сложным. Ветераны рынка и аналитики задаются вопросом, не слишком ли сильно индустрия зависит от некоторых секторов, чей бизнес может быть подорван ИИ. По их словам, нынешние волнения подчеркивают более широкие опасения относительно индустрии частного кредитования, известной своей непрозрачностью, непоследовательными стандартами отчетности, сложными структурами комиссий и значительной свободой в оценке активов.

Последуют ли другие управляющие примеру BlackRock — вопрос открытый. Ответ на него станет понятен в ближайшие недели, когда фонды, управляющие более чем $100 млрд, по оценке Barclays, раскроют запросы на вывод средств за первый квартал и свои планы по их обработке.

Последние новости привлекают все больше внимания к рынку, у которого всегда были критики. Несмотря на годы стабильной доходности и крайне небольшое число крупных провалов, прямые кредиторы вроде Blue Owl не могут избавиться от опасений по поводу всей бизнес-модели. Опасения по поводу непрозрачности рынка — где долговые инструменты редко меняют владельцев и делают это вне публичных рынков — сопровождают индустрию уже много лет.

Сейчас все чаще звучат сравнения с периодом перед финансовым кризисом 2008 года. Генеральный директор JPMorgan Chase & Co. Джейми Даймон недавно вновь подтвердил свои предупреждения о «тараканах» на кредитных рынках, раскритиковав «глупые вещи», которые делают некоторые кредиторы, и подчеркнув сходство с периодом перед финансовым кризисом. «Красные флаги, которые мы видим сегодня в частном кредитовании, поразительно напоминают ситуацию 2007 года», — сказал Орландо Гемес, главный инвестиционный директор Fourier Asset Management. Он указал на ухудшение защиты кредиторов и сложные условия ликвидности, которые «маскируют несоответствие между тем, чем инвесторы, по их мнению, владеют, и тем, из чего они на самом деле могут выйти».