Почему сильные отчеты не снимают вопросы к устойчивости рынка

Индекс S&P 500 обновляет исторические максимумы, игнорируя риски войны с Ираном. Один из главных факторов — сезон отчетности, начавшийся с банков, чьи результаты считаются барометром экономики. В целом доля компаний, превзошедших ожидания по прибыли, и размер этого превышения остаются выше средних значений последних лет.
Но за этим ростом скрывается более неоднородная картина: улучшение прогнозов концентрируется в узком круге компаний и секторов. Инвесторы все чаще игнорируют сильные фактические результаты и фокусируются на прогнозах, которые становятся более осторожными. Это повышает риск того, что текущий рост рынка окажется менее устойчивым, чем кажется на первый взгляд.

Как отчитались банки

По традиции банки открывают сезон отчетности. Основной вывод: реальный сектор экономики чувствует себя неплохо, а Уолл-стрит — еще лучше, отмечает Wall Street Journal. Отчеты JPMorgan, Bank of America, Goldman Sachs и Morgan Stanley за первый квартал показали, что потребители продолжают тратить, несмотря на рост цен на бензин после начала войны с Ираном.

Так, клиенты Bank of America увеличили расходы на топливо примерно на 16%, однако это не повлияло на общую устойчивость потребления. Финансовый директор банка отметил, что бензин занимает лишь 3–5% в структуре расходов домохозяйств. В JPMorgan сделали аналогичные выводы. Кроме того, доля клиентов с просрочками по платежам даже немного снизилась, что говорит о стабильном финансовом положении потребителей.

Волатильность рынков стала мощным драйвером прибыли: трейдинговые подразделения банков получили значительную выгоду от рыночной турбулентности. В первом квартале доходы от трейдинга крупнейших банков выросли на 17% г/г и достигли $45 млрд.

Глава JP Morgan Джейми Даймон заявил, что сам по себе рынок частного кредитования не представляет системной угрозы из-за его сравнительно небольшого масштаба. JPMorgan имеет около $50 млрд экспозиции к частному кредитованию, Wells Fargo — около $36 млрд, Citigroup — около $22 млрд. Это существенно меньше по сравнению с триллионами долларов кредитов и депозитов на их балансах.

При этом Даймон больше обеспокоен общим кредитным циклом — ростом дефолтов и снижением аппетита инвесторов к риску. «Это будет хуже, чем ожидают», — сказал он, добавив, что проблемы обычно возникают неожиданно. «Это может быть софтверный сектор, а может и нет». Глава Goldman Sachs Дэвид Соломон также отметил, что фокус на кредитном цикле оправдан, учитывая, как давно не было полноценного экономического спада. Подробнее о ситуации в секторе частного кредитования мы рассказывали здесь.

Активность в сфере слияний и поглощений остается высокой, и банки рассчитывают на ее продолжение. По словам Соломона, пайплайн сделок остается на уровне конца 2025 года, несмотря на уже закрытые крупные сделки. Он отметил, что M&A может замедлиться только в случае серьезного ухудшения экономики, при этом компании внимательно следят за влиянием роста цен на энергию.

Хорошая отчетность банков подтверждает, что хотя экономический рост в США замедлился, он по-прежнему остается устойчивым, отмечает Еуджениу Кирэу, советника фонда ARGO. При этом отдельные успехи JPMorgan или Citigroup во многом связаны со специфическими для компаний факторами: например, более высокой выручкой от инвестиционно-банковских услуг или более низкими налоговыми расходами.

Как проходит сезон отчетности

По данным FactSet на пятницу, уже отчитались 28% компаний из S&P 500. Из них 84% превзошли ожидания по прибыли на акцию (EPS), что выше среднего за 5 лет (78%) и за 10 лет (76%). В среднем компании показывают прибыль на 12,3% выше прогнозов — также выше средних значений за 5 лет (7,3%) и 10 лет (7,1%). Исторические средние учитывают результаты всех 500 компаний, а не только уже отчитавшихся. Форвардный мультипликатор P/E составляет 20,9 — выше среднего за 5 лет (19,9) и 10 лет (18,9), а также выше уровня на конец первого квартала (19,7).

За последнюю неделю основной вклад в рост общей прибыли внесли положительные сюрпризы по EPS в ряде секторов — прежде всего в промышленности, технологиях, здравоохранении и материалах. С конца марта ключевыми драйверами роста стали промышленность, финансы, коммуникационные сервисы и технологии, частично нивелированные снижением прогнозов в энергетике.

Темп роста выручки сейчас составляет 10,3% против 10,0% неделей ранее и 9,9% на конец квартала. Основной вклад в рост за последнюю неделю внесли здравоохранение, промышленность и технологии, а с конца марта — финансы, промышленность, здравоохранение и технологии. Если показатель 10,3% сохранится, это будет самый высокий рост выручки с третьего квартала 2022 года.

После сильного начала сезона благодаря банковскому сектору стратеги крупнейших банков Уолл-стрит сохраняют оптимизм в отношении перспектив прибыли американских компаний. В Morgan Stanley отметили, что рост прибыли на акцию (EPS) — как по фактическим данным, так и по прогнозам — свидетельствует о продолжающемся восстановлении корпоративных прибылей. В JPMorgan также ожидают, что сезон отчетности окажется обнадеживающим. «Несмотря на геополитические риски, восстановление прибыли сохраняется благодаря возвращению положительного операционного рычага», — написал Майкл Уилсон из Morgan Stanley, отметив, что выручка растет быстрее затрат.

JPMorgan ожидает сильные результаты от производителей полупроводников, добывающих компаний и промышленности, тогда как потребительский сектор, ориентированный на дискреционные расходы, может оказаться под давлением. Одной из проблемных зон остается софтверный сегмент. Акции производителей ПО на прошлой неделе оказались под давлением: отчеты IBM и ServiceNow не смогли развеять опасения инвесторов по поводу влияния ИИ на их бизнес.

Goldman Sachs указал на более сложную картину, отметив, что текущий рост рынка обеспечен узким кругом компаний. Хотя консенсус-прогноз по прибыли S&P 500 на текущий и следующий год вырос примерно на 4% с января, почти весь этот рост приходится на энергетический и технологический сектора. По оценке Goldman, всего две компании — Micron Technology и Exxon Mobil — обеспечили более 60% роста прогнозов прибыли S&P 500 на 2026 год с начала конфликта. При этом медианная компания индекса за последние месяцы не получила пересмотра прогнозов.

Чего рынки ждут дальше

Инвесторы также жестко реагируют на ухудшение прогнозов компаний на будущие периоды: акции Abbott Laboratories упали до минимума с 2023 года после снижения прогноза, JPMorgan просел после пересмотра ожиданий по процентному доходу, а акции Netflix резко снизились после слабого прогноза на второй квартал. Во всех случаях слабые прогнозы перевесили сильные фактические результаты.

Goldman ожидает рост прибыли на акцию S&P 500 на 12% в этом году — это минимальное значение с середины 2025 года и примерно соответствует консенсусу стратегов, использующих подход «сверху вниз» (от макроэкономики и отраслей к компаниям), но ниже прогноза аналитиков «снизу вверх», которые оценивают отдельные компании (18%, данные FactSet). Без учета технологического сектора рост составил бы около 3%.

Риски остаются двусторонними: негативные факторы — это слабый потребительский спрос и рост издержек из-за войны, тогда как позитив могут принести инвестиции в ИИ и рост производительности. Акции Intel в пятницу подскочили на 24% после прогноза выручки, значительно превысившего ожидания Уолл-стрит. Это усилило уверенность инвесторов в том, что спрос на ИИ-инфраструктуру продолжит поддерживать рост сектора.

Технологические акции остаются главным драйвером роста рынка: отчетность показывает устойчивость даже на фоне войны благодаря сильному спросу на ИИ. В четверг SK Hynix сообщила о пятикратном росте квартальной прибыли и подтвердила планы увеличить капитальные расходы. Ранее Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. повысила прогноз выручки на 2026 год, а Samsung Electronics зафиксировала восьмикратный рост прибыли.

На этой неделе внимание сместится к отчетности крупнейших технологических компаний: результаты Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft и Apple покажут, оправдан ли недавний рост акций. По словам аналитиков, дальнейшая динамика сектора будет зависеть почти исключительно от корпоративных результатов.

В целом отчетности компаний по-прежнему сильные: в первом квартале средняя чистая маржинальность компаний из S&P 500 увеличилась до 14% отмечает Еуджениу Кирэу, советник фонда ARGO. Еще 10 лет назад этот показатель составлял примерно 10,5% — компании становятся более прибыльными. Но с денежными потоками ситуация противоположная. Соотношение денежного потока компаний к цене акций снизилось практически вдвое, то есть свободных средств, которые компании могут направлять на дивиденды или выкуп акций, стало заметно меньше.

Например, CFO Tesla предупредил, что по итогам года денежный поток компании будет отрицательным. Компания направит средства на гигантский завод по производству гуманоидных роботов Optimus в Техасе проектной мощностью 10 млн единиц в год, на «терафабрику» собственных чипов и на программу беспилотных такси Cybercab. Ни один из этих проектов пока не генерирует выручку, а в сегменте роботакси она вряд ли появится до 2028 года, признал Илон Маск.

Компании сейчас активно инвестируют, в том числе в ИИ, чтобы обеспечить будущий рост и сохранить конкурентные позиции, отмечает Еуджениу Кирэу. Поэтому, несмотря на рост прибыли, этот процесс сопровождается ухудшением показателей свободного денежного потока. Инвесторы во многом игнорируют это, хотя именно денежные потоки, а не бухгалтерская прибыль, в конечном счете являются ключевыми для оценки бизнеса.