Макроэкономический обзор: февраль 2026 года

Война на Ближнем Востоке: сдержанная реакция рынков

Основное движение произошло на нефтяном рынке: цены выросли на фоне рисков перебоев поставок через Ормузский пролив. Другие активы отреагировали спокойно: основные фондовые индексы снизились в диапазоне обычных колебаний. Похоже, что инвесторы не воспринимают этот конфликт как критически важный для глобальной экономики или рынков развитых стран.

Наибольшее влияние рост цен на нефть оказывает на регионы, зависящие от импорта энергоресурсов. В первую очередь это Китай, Европа и Япония. На валютном рынке доллар укрепился по отношению к большинству валют, при этом более заметной была реакция в паре евро–доллар. По оценке Goldman Sachs, даже в случае полного закрытия Ормузского пролива и отсутствия альтернативных маршрутов поставок рост цен на нефть может составить около $15 за баррель.

Риски также связаны с поставками тяжелой нефти, важной для китайской экономики. После сокращения поставок из Венесуэлы одним из основных источников такой нефти оставался Иран. Тяжелая нефть используется, в частности, для производства асфальта и дизельного топлива, которое необходимо для инфраструктурных проектов. 

США: рост экономики при слабой динамике занятости

ВВП США за предыдущий год вырос на 2,2%. При этом рынок труда создал всего 181 тысячу рабочих мест за весь 2025 год. Рост экономики связан со строительством серверных мощностей, расходами на разработку программных продуктов и ИИ-инфраструктуру.

Шатдаун правительства, продолжавшийся 43 дня, мог временно повлиять на статистику, однако системного эффекта не создал: выплаты были произведены позже, а отложенные расходы могут частично компенсироваться в первом квартале 2026-го.

Более структурно важным выглядит снижение доли государственных расходов в ВВП и некоторое сокращение дефицита бюджета. В моменте это сдерживает рост экономики, но является структурно положительным моментом для нее.

Тарифы и торговая политика

Верховный суд США отменил значительную часть тарифов, введенных ранее, однако администрация Трампа сохраняет юридические возможности для их замещения на основании других статей законодательства. Политическое желание текущей администрации поддерживать эти пошлины никуда не делось.

С высокой вероятностью текущая торговая политика будет трансформирована в формат двусторонних торговых соглашений. При этом Европа и другие партнеры также пересматривают свои торговые подходы. Каждый будет оттягивать по возможности заключение двухсторонних соглашений, но в конечном итоге они, скорее всего, будут достигнуты.

Концентрация прибыли в технологическом секторе

С начала 1990-х гг. в США наметился тренд на снижение процентных ставок и налогов относительно корпоративных прибылей. У крупнейших технологических компаний прибыли продолжают расти существенно быстрее, чем у остального рынка. Это связано не только с текущей фазой цикла, но и с фундаментальными факторами:

• опережающим ростом маржинальности технологических компаний (им проще расти без больших капиталовложений);
• высокой долей расходов на R&D, которые являются драйвером роста.

В отличие от бума доткомов, когда рынок был переполнен убыточными компаниями, сейчас драйверами роста выступают крупные и устойчиво прибыльные корпорации — такие как Microsoft, Alphabet и Amazon. Некоторые из них являются монополиями в своих сферах. Это принципиальное отличие от 1990-х гг.: концентрация прибыли в технологическом секторе сама по себе не является сигналом скорого обвала.

Облигации развивающихся рынков: высокая цена за риск

Облигации развивающихся рынков сейчас выглядят дорогими. Снижение доходностей объясняется не только падением ставок по долларовым бумагам в целом — как в США, так и у стран, занимающих в долларах, — но и заметным сужением кредитных спредов. Премия за риск приблизилась к минимумам за последние десятилетия.

Рост интереса к развивающимся рынкам во многом был связан с опасениями по поводу дефицита бюджета США и инфляции, однако фактически инфляция замедлилась, а реальные ставки в США остаются одними из самых высоких среди развитых стран.

В то же время фундаментально ситуация в развивающихся экономиках существенно не улучшилась. Сложно обосновать, почему их облигации должны приносить меньшую премию за риск, чем в предыдущие годы. Инвестировать в этот сегмент можно, но только с высокой избирательностью и пониманием, что уровень риска здесь остается повышенным.

Private credit: ситуация в секторе

Проблемы в секторе private credit не являются открытием для профессиональных управляющих. Однако в последнее время они все чаще становятся предметом публичного обсуждения. Повышение процентных ставок усилило давление на компании, особенно на разработчиков софта, чьи перспективы оказались под вопросом на фоне конкуренции со стороны ИИ.

По оценке UBS, около 40% рынка частного кредитования приходится на финансирование компаний, которые пока не являются прибыльными. Значительная часть этих бизнесов развивалась в период дешевых денег после 2021 года, когда капитал предоставлялся зачастую без должного due diligence.

Фонды могут столкнуться с необходимостью признать убытки и пересмотреть оценки. В private credit реальная цена активов становится понятной в тот момент, когда фонд не может вернуть деньги или вынужден продавать активы на вторичном рынке. Дополнительное внимание привлек недавний случай ограничения выплат инвесторам одного из фондов.

В портфеле ARGO нет фондов частного кредитования. О том, почему мы осторожничаем с ними, мы рассказывали еще в октябре 2024-го здесь.

Япония: выборы, госрасходы и долговой рынок

В портфеле GEIST — три фонда из Японии. Мы внимательно следили за выборами 8 февраля. Премьер-министр Санаэ Токаити и ее Либерально-демократическая партия получили 316 из 465 мест в Палате представителей, что обеспечивает устойчивое большинство. Победа во многом была связана с личной популярностью премьера и курсом на поддержку бизнеса.

В экономической части курс предполагает поддержку инфляции на уровне около 2% после длительного периода дефляции, наращивание расходов на оборону и госрасходов в целом. Рост трат планируется финансировать за счет долга, что вызывает вопросы с учетом высокого уровня государственного долга Японии. Однако долгосрочное влияние на экономику зависит от эффективности инвестиций и их отдачи относительно стоимости заимствований. 

Давление на долгосрочные облигации сохраняется. Доходности могут вновь вырасти в случае инфляционных или внешних шоков. В долгосрочной перспективе Япония, как крупный экспортер с устойчивой долларовой выручкой, вероятно, сохранит спрос на американские облигации.

Золото и криптовалюты: неожиданные драйверы

Рост цен на золото в 2025 году, особенно с сентября, объясняют появлением новых крупных покупателей, в частности Tether. Эмитент стейблкоина USDT за год приобрел, по оценкам, 100–140 тонн золото, опередив, например, покупки со стороны ЦБ Индии. Также рост цен на золота связан с резким увеличением притока средств в ETF на золото, как со стороны частных инвесторов, так и институциональных. Предложение золота не может быстро увеличиться, и это поддержало рост цен не только на драгметалл, но и на другие драгоценные металлы.

Повышенная волатильность на рынке золота частично связывают с притоком инвесторов из криптосектора. Есть гипотеза, что на фоне падения биткоина и других крупных криптовалют часть участников переключилась на золото, используя, в том числе, стейблкоин XAUT, обеспеченный золотом и выпущенный Tether. Это позволило инвесторам быстро перераспределять капитал. Появление более агрессивной категории инвесторов, привыкших к высокой волатильности и использованию плеча, могло усилить колебания цен и изменить привычные рыночные паттерны.