Макроэкономический взгляд за март 2025 года

Еуджениу Кирэу, CFA

Apr 17, 2025

В марте неопределенность относительно экономической политики США и ее влияния на рынки оставалась высокой, а рынки рисковых активов продолжили коррекцию.

Индекс глобальных высококачественных облигаций вырос на 0,62%, а индекс высокодоходных глобальных облигаций, наоборот, потерял 0,42%. Облигации развивающихся рынков просели на 0,36%. Высококачественные облигации США почти не изменились в цене, прибавив 0,04%, а высокодоходные облигации просели сразу на 1,0%. Индекс акций развитых стран снизился на 4,4%. Индекс S&P 500 потерял 5,6% стоимости, а семь крупнейших компаний индекса просели сразу на 10,2%. Акции развивающихся рынков подросли на 0,67%, а китайские акции (индекс MSCI China) прибавили 2,0%. Ожидаемая волатильность индекса S&P 500 на ближайший месяц подросла до отметки 22,3 на фоне падения рынков акций и роста неопределенности.

Макроэкономическая статистика стала ощутимо менее значимым фактором для принимаемых инвесторами решений. Экономическая неопределенность в США заметно изменила поведение инвесторов, что неудивительно. Как говорят, невозможно управлять автомобилем, глядя лишь в зеркало заднего вида. Также не стоит принимать решения, полагаясь лишь на запаздывающую макроэкономическую статистику. В то же время, когда так быстро меняются обстоятельства на рынках, существует достаточно высокая вероятность и иррационального поведения инвесторов. Часто колебания цен вызваны не меняющимися фундаментальными экономическими ожиданиями, а просто грубой силой денежных потоков, утекающих из какого-либо класса активов, или наоборот, стремящихся в какой-то актив. Зачастую это приводит к резким и неожиданным колебаниям цен. Попытка объяснить их динамику с фундаментальной точки зрения может привести к грубым ошибкам. Конечно, это не останавливает ни аналитиков, ни тем более обозревателей от попыток найти такие объяснения. Громкие заголовки лишь усиливают неопределенность, а также спорадический характер колебаний цен активов на рынках.

Для выстраивания рациональных ожиданий полезнее всего опираться на два ключевых фактора: фундаментальную экономическую картину и общее ценообразование активов на рынке. Эта формула не нова — мы опираемся на нее в каждом отчете, что всегда помогало проходить периоды волатильности намного успешнее рыночных бенчмарков. 

Ввод пошлин в отношении торговых партнеров США может иметь множество различных целей, среди которых явно выделяются следующие:

1. увеличить выручку бюджета и улучшить баланс доходов и расходов;
2. вернуть критически важные производства с высокой добавленной стоимостью в США;
3. улучшить взаимные торговые условия со странами, которые не являются геополитическими соперниками;
4. экономически ослабить Китай за счет уменьшения его роли в торговых отношениях и перемещения части производственных мощностей в другие страны.

Рост выручки бюджета за счет пошлин мог бы помочь решить проблему его огромного дефицита, которую так или иначе придется решать любой администрации, будь она республиканской или демократической. Альтернативой пошлинам могли бы стать более высокие налоги на средний класс и богатых людей, однако европейская практика показывает неэффективность таких мер для достижения сбалансированного бюджета. Помимо этого, нельзя недооценивать негативные последствия для конкурентоспособности экономики в целом и стимулов для предпринимателей и специалистов брать на себя риски, связанные с инновациями.

Использование пошлин как инструмента для решения вышеупомянутых проблем также может навредить конкурентоспособности экономики. В целом среди специалистов существует достаточно устойчивый консенсус, что пошлины не приведут ни к ускорению темпа роста ВВП США, ни к улучшению «качества» этого роста. Рассуждая в контексте теории игр, ситуацию можно описать как переход от равновесия по Парето (если такое когда-либо достигалось) к равновесию по Нэшу. Другими словами, торговая политика может привести к общему снижению благосостояния всех стран в совокупности, однако положение США может улучшиться относительно других (если не в абсолютном, то хотя бы в относительном выражении). 

В таком контексте у США явно меньше стремления к увеличению своей глобальной роли и поддержки роста экономики за счет общего глобального процветания. Скорее наоборот, растущая геополитическая конкуренция и все более ограниченная гибкость в фискальной и монетарной политике делают более привлекательной политику перераспределения маржи прибыли, возникающей в результате торговых отношений. В этом обстоятельствах падение курса доллара вряд ли отвечает экономическим интересам Соединенных Штатов на ближайшую перспективу. У США сейчас нет ни задачи ни возможности стать новой «фабрикой мира», и фокус на экспорте товаров с высокой добавленной стоимостью и/или низкой чувствительностью спроса к цене сохранится. Таким образом, у стран, экспортирующих товары в США, значительно больше стимулов для защиты своей конкурентоспособности посредством девальвации собственной валюты. Для Америки это означало бы более дешевый импорт, рост бюджетных поступлений от пошлин и сохранение спроса на долларовый долг, в противовес значительно меньшей потере конкурентоспособности своего экспорта.

Также не стоит забывать про стремление текущей администрации снизить налоги для компаний и домохозяйств. Некоторые расчеты указывают на то, что эти меры приведут к необходимости роста заимствований на 5–7 триллионов долларов в следующие десять лет, а положительный эффект от роста экономики и налоговой выручки составит лишь 13% от этой суммы. Такие оценки основаны на допущениях, которые очень сложно проверить или прогнозировать, но сокращение налогов явно потребует поиска и дополнительных доходов для бюджета (пошлины) и сокращения текущих расходов, большая часть которых относится к таким важным категориям, как социальные выплаты, оборона и проценты по обслуживанию долга.

Трудно точно оценить, перевесят ли выгоды от смены торговой политики возможные издержки. Администрация Трампа явно считает чистый эффект положительным для США. Во многом это будет зависеть и от того, в каком виде стабилизируется торговая, фискальная и монетарная политика США. Сейчас неопределенность слишком высока, чтобы серьезно судить о долгосрочных последствиях. В то же время не следует поддаваться общей панике и катастрофическим сценариям, понимая, что экономическая политика хороша лишь когда достигает своих целей, и она вполне может измениться, если общие экономические и политические цели текущей администрации не будут достигнуты.

Рынки бурно отреагировали как на объявление апрельских пошлин, так и на их временную приостановку. Несмотря на коррекцию американских акций, их цена все еще остается достаточно высокой, особенно если учитывать текущую доходность казначейских облигаций США. Сейчас премия за риск составляет –0,43%. Это, конечно, выше уровня в –1,9%, наблюдавшегося во второй половине прошлого года, но все еще говорит о готовности инвесторов жертвовать долгосрочной ожидаемой доходностью ради краткосрочной спекуляции.

Более того, из-за монетарных и фискальных стимулов последних лет, усиленных оптимизмом вокруг технологий ИИ и эффектом роста стоимости инвестиций, прибыль на акцию для компаний из S&P 500 сейчас на 22% выше уровня, соответствующего среднему темпу роста в 6%, который оставался устойчивым на протяжении всего периода после Второй мировой войны. Обычно в периоды рецессии прибыль на акцию падала ниже этого уровня, и риск повторения такой динамики сейчас растет. Помимо этого, в случае рецессии, вызванной протекционистской торговой политикой, ФРС будет ограничена в своей способности снизить ставку из-за повышенной инфляции. Также в таком случае вероятен спад оптимизма и возврат премий за риск к среднеисторическому уровню.

В одной из последних статей, опубликованных на нашем сайте, я рассчитал гипотетический уровень индекса S&P 500, если бы прибыль на акцию снизилась до уровня долгосрочного тренда роста, ставка ФРС — до 2,5%, а премия за риск инвестиций в акции составила хотя бы 2%. Результат получился неутешительным — всего 3850 пунктов, что на 37% ниже максимумов прошлого года. При этом такие допущения не кажутся экстраординарными, если рецессия в США все же наступит и инфляция останется на повышенном уровне. Другими словами, рынок акций стал привлекательнее для инвестиций, чем еще несколькими месяцами ранее, но степень его переоцененности была настолько высока, что для того, чтобы назвать его долгосрочно привлекательным, может потребоваться коррекция, сопоставимая с кризисными периодами.

Рынки облигаций стали определенно более притягательными, как в части безрисковых инвестиций, так и в части корпоративных облигаций. Дальнейшая коррекция последних во многом будет зависеть от экономических последствий текущей и будущей экономической политики, которую нельзя предсказать с достаточной уверенностью. Казначейские облигации пока что выглядят перепроданными, особенно в контексте целей текущей администрации, падения цен на нефть и позитивной статистики по инфляции (потребительские цены снизились на 0,1 п.п. в марте). Весьма вероятно, что негативная динамика цен долгосрочных облигаций связана с сокращением арбитражных позиций хедж-фондов и общим уменьшением рычага среди активно управляемых стратегий. Это дает нам основания считать, что просадка, последовавшая после роста в начале апреля, носит достаточно технический и временный характер и не свидетельствует о фундаментальном снижении спроса на доллар и казначейские облигации США.