Макроэкономический взгляд за февраль 2025 года

Еуджениу Кирэу, советник фонда ARGO

Mar 24, 2025

В феврале внимание инвесторов было обращено в первую очередь на экономическую политику. Рынки стали более волатильными. Риторика вокруг ожиданий по инфляции и росту ВВП часто менялась и порой не соответствовала движению рынка акций и облигаций, которое можно было бы ожидать.

В прошлом месяце индекс глобальных высококачественных облигаций вырос на 1,4%, высокодоходных глобальных облигаций — на 0,79%. Облигации развивающихся рынков подросли на 1,6%. Высококачественные облигации США подорожали сразу на 2,2%, а высокодоходные — на 0,67%. Индекс акций развитых стран снизился на 0,69%. Индекс S&P 500 потерял 1,3% стоимости, а семь крупнейших компаний индекса просели сразу на 8,7%. Акции развивающихся рынков подросли на 0,5%, а китайские акции (индекс MSCI China) взлетели сразу на 11,8%. Ожидаемая волатильность индекса S&P 500 на ближайший месяц подросла до отметки 19,6 на фоне падения рынков акций и роста неопределенности.

Макроэкономическая статистика оставалась достаточно стабильной. В феврале рост потребительских цен в США составил 0,2% как по основной, так и по базовой корзине потребления. Инфляция за последние 12 месяцев снизилась до 2,8 и 3,1% соответственно. Хорошим сигналом также является то, что эти значения не являются следствием резкого падения цен в какой-либо отдельной части корзины и замедление инфляции пока является всеобъемлющим. На рынке труда ситуация остается стабильной, хоть темп роста рабочих мест стал более умеренным, чем в предыдущие месяцы. Экономика США прибавила 151 тыс. рабочих мест, а уровень безработицы подрос до 4,1%. Участие в рабочей силе снизилось на 0,1 п.п., до 62,4%, вернувшись к значениям января 2023 года. Рост заработной платы также остается умеренным: в феврале он составил 0,28%.

Торговая политика администрации Трампа остается одним из главных факторов неопределенности для инвесторов. В то же время информационный шум вокруг торговых пошлин преувеличивает их масштаб: угроз существенно больше, чем действий. Среди реализованных мер пока нет таких, которых не ожидали бы инвесторы. Даже наоборот, на многие товары пошлины были либо отложены, либо снижены (например, под временное исключение попали товары из Канады и Мексики, соответствующие правилам USMCA, предусматривающим происхождение товаров из Северной Америки). В то же время производители явно обеспокоены возможным подорожанием товаров, что уже привело к опережающему увеличению импорта и накоплению запасов.

Это отразилось на оценке темпа роста ВВП США в первом квартале, отражаемой индикатором Atlanta Fed GDPNow. С конца февраля он сигнализирует о возможной просадке ВВП США более чем на 2% (в годовом выражении). Еще в середине февраля индикатор указывал на рост экономики темпом 2,3%. Контраст разительный, но бо́льшая его часть объясняется переоценкой ожидаемого роста импорта, который отнял почти 4 п.п. от оценки темпа роста ВВП. Не стоит забывать, что данный показатель сам по себе очень волатилен в отличие от официальной оценки роста ВВП. Сокращение показателя за счет только лишь увеличения импорта не свидетельствует о резком сокращении экономики и явно отражает стремление производителей и продавцов увеличить запасы в ожидании введения пошлин. Другими словами, не стоит переоценивать значимость этого показателя для оценки текущего состояния экономики США, но и не стоит забывать о среднесрочных рисках текущей экономической политики, а также меняющихся условий в бюджетной политике США и на рынках капитала.

Экономические и политические процессы, происходящие в США и остальном мире, оказывают разнонаправленное влияние на инфляцию и экономический рост. Торговая и миграционная политика текущей администрации США может привести к росту инфляции. Но потенциальные дезинфляционные факторы не менее сильны. Среди них: снижение цен на энергоносители, сокращение государственных расходов и рабочих мест в госсекторе, а также спад спекулятивных настроений на рынках и коррекция цен рисковых активов. Совокупно они могут привести к существенному замедлению роста потребительских цен.

Высокая волатильность на долговых рынках свидетельствует о том, что среди инвесторов еще не сформировался консенсус относительно баланса этих сил. Ситуация осложняется тем, что торговая и миграционная политика влияют преимущественно на совокупное предложение, а остальные факторы — на совокупный спрос. С высокой вероятностью и те и другие меры замедлят экономический рост или приведут к рецессии. Влияние на цены остается неопределенным и будет зависеть от масштаба политических и рыночных процессов, а также способности экономики и институтов адаптироваться под изменившиеся условия (эластичности спроса и предложения).

Уже в начале марта рынки стали еще волатильнее на фоне важных политических событий. Европейские государственные облигации продемонстрировали одно из самых сильных дневных падений за последние десятилетия. Планируемое увеличение государственных расходов и ослабление фискальной дисциплины в крупнейших странах ЕС потребуют существенного роста заимствований. В отсутствие системных реформ в экономике это может привести разве что к краткосрочному ускорению роста. Увеличение трат на оборону обычно неэффективно, если не решает действительно острую проблему безопасности. В среднесрочной перспективе выгода от повышения расходов, скорее всего, окажется несоизмеримо малой по сравнению с сопутствующими осложнениями, такими как высокая долговая нагрузка и рост стоимости заимствований. Риск того, что европейские страны попробуют решить свои долговые проблемы посредством высокой инфляции, возрос. Очередное снижение ставки ЕЦБ пока выглядит оправданным в контексте текущего уровня инфляции, но растет риск того, что монетарная политика вновь станет слишком мягкой.

В этом контексте экономическая политика США, приобретающая диаметрально противоположное направление европейской, кажется более разумной. В то же время следует понимать, что ситуация может резко измениться как в лучшую, так и в худшую сторону — политика США стала менее предсказуемой, но более прагматичной. Изменения в экономике, на рынках или в политике Европы могут улучшить ее отношения с США.

Отдельно стоит отметить резкий рост китайского рынка акций, шедший в противоход глобальным индексам. Причины такого роста кажутся в большей степени спекулятивными, нежели фундаментальными. Несомненно, экономические стимулы играют важную роль. Среди них — и очень низкие ставки, и новый пакет субсидий на потребительские товары, и попытки развернуть динамику цен на рынке акций через кредитование выкупа акций. В то же время цены на недвижимость, хоть и медленно, но продолжают снижаться. Этот показатель кажется сейчас одним из наиболее важных индикаторов для оценки экономических настроений. С начала года цены снизились еще на 0,2% несмотря на все монетарные и регуляторные стимулы. Это указывает на то, что явного разворота в фундаментальной экономической картине нет, и не исключено, что текущее ралли окажется таким же недолговременным, как и рост рынков в октябре прошлого года.