Еуджениу Кирэу, CFA
Jan 24, 2025В декабре внимание аналитиков и участников рынка было сфокусировано на заседании ФРС и статистике по рынку труда и инфляции. Как и ожидалось, регулятор снизил ставку на 25 б.п., до целевого интервала 4,25–4,5%. В то же время прогнозы по поводу будущей инфляции и ставки ФРС были пересмотрены вверх, что вызвало негативную реакцию долговых рынков. Помимо этого, неопределенность относительно изменения экономической политики новой администрации президента США остается высокой, а опасения по поводу ускорения инфляции занимают все больше пространства в дискурсе аналитиков.
В прошлом месяце индекс глобальных высококачественных облигаций упал на 2,1%, а высокодоходных глобальных облигаций — на 0,55%. Облигации развивающихся рынков просели на 1,2%. Высококачественные облигации США также потеряли 1,6% стоимости, а высокодоходные — 0,43%. Индекс акций развитых стран снизился на 2,6%, в частности S&P 500 — на 2,4%. Семь крупнейших компаний индекса S&P 500, наоборот, поднялись на 6,3%. Акции развивающихся рынков снизились на 0,1%, а китайские акции (индекс MSCI China) подросли на 2,7%. Ожидаемая волатильность индекса S&P 500 на ближайший месяц подросла до отметки 17,4 на фоне падения рынков и роста неопределенности.
По итогам года основные индексы облигаций также показали низкую доходность, а в ощутимом плюсе оказались лишь инструменты денежного рынка и облигации с более высокими рисками. Глобальные высококачественные облигации стали дешевле на 1,7%, а индекс качественных облигаций США поднялся всего на 1,3%. Глобальные высокодоходные облигации выросли на 9,2%, а американские — на 8,2%. Индекс облигаций развивающихся стран поднялся на 6,6%. Глобальные акции развитых стран, не включающих США, показали скромные результаты, прибавив лишь 5,3%. Индекс акций развивающихся рынков подорожал лишь на 8,1%, ненамного обогнав рынок облигаций. Акции США, наоборот, стоят особняком: индекс S&P 500 вырос на 25%. В то же время исключительные результаты американского индекса скрывают тот факт, что этот рост оказался крайне неоднородным. Индекс акций компаний крупной капитализации, исключающий «великолепную семерку», вырос на 16,5%, а индекс S&P 500 с равными весами компонентов — на 13%. Акции малой и средней капитализации прибавили еще меньше — 11,5%. Акции «великолепной семерки» показали еще один год ошеломительного роста, прибавив 67%. Во многом исключительность рынка акций США оказывается исключительностью крупнейших технологических компаний, которые доминируют в этой отрасли и не имеют серьезных конкурентов из других стран.
Очередное снижение ставки ФРС в декабре сопровождалось ростом доходности долгосрочных облигаций. Такая реакция рынков, скорее всего, вызвана двумя основными факторами. В первую очередь, регулятор пересмотрел собственный прогноз по инфляции на 2025 год, повысив его с 2,1 до 2,5%. Помимо этого, большинство членов Комитета по операциям на открытом рынке, которые принимают решение по уровню ставки, считают, что макроэкономические условия не располагают к снижению ставки более чем на 50 б.п. в ближайший год. Это — явное ужесточение риторики регулятора по сравнению с тем, что было кварталом ранее, когда ожидаемое снижение ставки составляло 100 б.п. В то же время ФРС указывает на то, что не собирается поддерживать слишком жесткую монетарную политику (несмотря на повышение прогноза номинальной ставки, ожидаемая реальная краткосрочная ставка поднялась с 1,3 лишь до 1,4%). Это стремление ФРС пройти по тонкому лезвию между сценарием более высокой инфляции и сценарием рецессии, хоть и, вероятно, крайне важно для сохранения роли и независимости политики ФРС, ставит инвесторов перед существенной неопределенностью. Пока что мнение участников рынка сводится к тому, что чаша весов склонится скорее к более высокой инфляции, нежели к рецессии. Это и привело к росту доходности долгосрочных облигаций и падению их цен. Однако рост доходности происходит не только вследствие переоценки ожидаемой инфляции, но и из-за ожидания более высоких реальных ставок, то есть более жесткой монетарной политики. За отчетный период доходность десятилетних облигаций США выросла на 31 б.п., из которых лишь 5 б.п. объясняются ростом инфляционных ожиданий, а 26 б.п. — ростом ожидаемой реальной процентной ставки.
Кредитные спреды корпоративных облигаций по-прежнему находятся на минимальном уровне с 2000 года: для американских облигаций рейтинга «BBB» они составили 0,97 п.п., для облигаций рейтинга «BB» и «B» — 1,7 и 2,6 п.п. соответственно. Снижение кредитных спредов высокодоходных облигаций в 2024 году на 30–40 б.п. наряду с высоким доходом от текущих процентных ставок замаскировало растущий уровень дефолтов по американским высокодоходным бумагам, который, по оценкам S&P, достиг 4,9% (данные на конец ноября). Более половины этих дефолтов относится к distressed exchanges, т. е. принудительному обмену старых облигаций на новые во избежание неисполнения обязательств в настоящем. Еще осенью аналитики агентства S&P ожидали, что уровень дефолтов может снизиться в 2025 году до 3,25%, оговариваясь, что, если вместо «мягкой посадки» экономики мы увидим рост инфляционных ожиданий, пошлин и повышение доходности казначейских облигаций, то дефолты скорее вырастут до 5,25%. По-видимому, экономическая ситуация пока развивается по второму сценарию. Тем не менее годовое вознаграждение за риск дефолта высокодоходных облигаций все еще остается в два раза меньше, чем ожидаемая доля дефолтов. Это предложение не слишком щедрое, а значит, риск роста кредитных спредов остается высоким.
Американский рынок акций остается дорогим, о чем свидетельствует отрицательная премия за риск. В условиях, когда прибыль, являющаяся источником для возможных денежных распределений инвесторам, приносит меньшую доходность (речь идет о ее отношении к цене акции), чем казначейские облигации США, главная надежда инвесторов в акции на заработок — это более быстрый темп роста прибыли в будущем. Феноменальная динамика акций «великолепной семерки» стала главным отражением этих ожиданий, однако реальные экономические выгоды от развития искусственного интеллекта (помимо массовых капитальных инвестиций в создание и тренировку моделей) нам все еще предстоит увидеть.
Одним из текущих вызовов для развития ИИ является ограниченность данных, на основе которых можно обучать модели, и многие модели уже практически исчерпали этот ресурс. Это, скорее всего, означает, что самый легкий, экстенсивный путь развития моделей ИИ скоро закончится и дальнейшее развитие потребует нового технологического скачка (например, развития ИИ-агентов).
В 2000 году премия за риск на рынке акций опускалась до -2,5% (почти на 1 п.п. ниже минимумов текущего цикла). Оптимизм инвесторов еще никогда не был так силен за всю современную историю рынка акций США. Это обернулось огромными потерями, когда пузырь доткомов лопнул. Мы не можем сказать, что оптимизм инвесторов по поводу влияния развития интернета на экономику и компании не оказался обоснованным. Однако, как мы знаем, выиграли от развития технологий далеко не все те компании, что ожидалось, не так быстро и не в том виде, в каком все считали. И несмотря на всё технологическое развитие (спасибо конкуренции), темп увеличения прибылей компаний остался в среднем на той же траектории роста в 6%, сформировавшейся после Второй мировой войны.
Текущий оптимизм по поводу ИИ во многом напоминает пузырь доткомов, но есть и огромные различия как в структуре рынка, так и в экономике. Про коррекцию акций Nifty Fifty (неформальное название для голубых фишек американского фондового рынка) в 60-х годах говорят значительно реже, хотя ситуация с концентрацией огромной доли капитализации рынка в небольшом количестве акций и вера инвесторов в то, что нет достаточно высокой цены для акций самых крупных и надежных компаний США, очень напоминают текущую ситуацию.
Ни один рыночный цикл не является точным повторением предыдущих, и нельзя исключать, что последствия таких низких премий за риск и высокой концентрации рынка окажутся менее драматичными. Крепкий рост экономики США, полная занятость населения при стабильной инфляции и долгосрочная ипотека, взятая под низкую ставку, могут дать инвесторам достаточно гибкости для того, чтобы ожидать выгод от ИИ-революции без необходимости распродавать позиции в своих инвестиционных портфелях. В то же время изменение экономической ситуации может вынудить многих пересмотреть свои взгляды на будущее и начать решать более насущные проблемы за счет реализации прибыли в инвестициях.
Высокие ставки должны постепенно сказаться на экономике и привести к замедлению ее темпов роста, а также снижению потребительских расходов, финансируемых за счет долга. Средняя ставка по кредитным картам в США остается выше 20%, средняя ставка по 30-летней ипотеке вновь поднялась выше 7%, и развитие ИИ пока вряд ли способно как-то помочь домохозяйствам в оплате таких высоких процентных ставок.
Пока что экономика США продолжает оставаться одной из наиболее стабильных и быстрорастущих, значительно опережая другие развитые страны. Ожидается, что рост ВВП США в четвертом квартале составит порядка 2,7% в годовом выражении. Уровень безработицы в декабре снизился до 4,1%, а рынок труда прибавил порядка 256 тыс. рабочих мест — намного больше, чем ожидалось. Количество новых заявлений на пособие по безработице стабильно низкое, число открытых вакансий выросло, а заработная плата продолжает расти темпом почти 4% в год.
Потребительские цены выросли на 0,4% в декабре и на 2,9% по итогам 2024 года. Рост реального ВВП под 3% в год при инфляции около 3% означает, что текущий дефицит бюджета, составляющий порядка 6,4% от ВВП, не настолько велик, чтобы говорить о каких-либо существенных рисках для долгового бремени США в ближайшие годы.
Возможное введение импортных пошлин добавляет существенную неопределенность как в отношении будущей инфляции, так и в отношении будущего роста экономики. Мы пока не знаем ни какими будут эти пошлины, ни каковы будут ответные действия торговых партнеров США, что сыграет ключевую роль в определении баланса между возможным ростом цен на товары и снижением товарооборота между странами в целом.
Бюджетная политика также будет играть огромную роль. Снижение дефицита бюджета, которое активно обсуждалось в рамках предвыборной кампании республиканцев, могло бы стать дополнительным фактором укрепления уверенности инвесторов в стабильности будущей инфляции и разумности фискальной политики правительства. В то же время, если снижение госрасходов будет реализовано, это, скорее всего, приведет к снижению темпов роста ВВП. Для казначейских облигаций это будет явно положительным фактором, тогда как в рисковых активах снижение потребления и прибыли компаний может перевесить положительный эффект от снижения ставки.
Несмотря на значительный рост долгосрочных процентных ставок, общая ситуация в экономике и на рынках за последние месяцы не претерпела существенных изменений. Рынки продолжают балансировать между оптимизмом в отношении экономического роста и технологических перспектив и опасениями по поводу высоких ставок, инфляции и фискальной политики. Вместе с тем лучшие ожидания аналитиков и инвесторов, похоже, уже реализовались, и с течением времени остается все меньше поводов для дополнительного оптимизма. Текущий год может оказаться непростым для рынков даже при отсутствии значительных изменений в экономических и рыночных трендах, а в случае их появления — стать переломным. Тем не менее неопределенность в отношении многих факторов, в первую очередь политических, остается высокой, а история показывает, что даже самые выверенные прогнозы не выдерживают испытания сложными, непрозрачными взаимосвязями и неопределенностью реального мира.
Поделиться
