Макроэкономический взгляд за апрель 2025 года

Еуджениу Кирэу, CFA

May 26, 2025

В апреле сохранялась высокая неопределенность относительно торговой политики США и ее влияния на глобальную экономику и финансовые рынки. Введенные США торговые пошлины стали катализатором коррекции рынков рисковых активов и усиления нарратива о рецессии в США. Впрочем, к концу месяца оптимизм инвесторов начал преобладать и котировки большинства индексов приблизились к мартовским уровням.

Рынки

Индекс глобальных высококачественных облигаций вырос в апреле на 0,56%, тогда как индекс высокодоходных глобальных облигаций снизился на 0,97%. Облигации развивающихся рынков потеряли 0,41%. Высококачественные облигации США прибавили 0,43%, а высокодоходные подешевели на 1,0%. Индекс акций развитых стран снизился на 3,5%. Индекс S&P 500 потерял 6,3%, а семь крупнейших компаний индекса — 9,6%. Акции развивающихся рынков подросли на 2,0%, тогда как китайские акции (индекс MSCI China) снизились на 2,4%.

Ожидаемая волатильность индекса S&P 500 на ближайший месяц увеличилась до 24,7 на фоне падения рынков акций и роста неопределенности. На пике значение индекса волатильности достигало 57,9.

Значимость макроэкономической статистики возросла в последние недели на фоне снижения рыночной волатильности и укрепления уверенности инвесторов в достижении торговых соглашений в ближайшие месяцы.

Инфляция

Инфляция в США оказалась ниже ожиданий аналитиков как в марте, так и в апреле, несмотря на потенциальное влияние пошлин на потребительские цены. За последние 12 месяцев общий индекс потребительских цен вырос на 2,3%, а базовая инфляция (без учета продовольствия и энергии) составила 2,8%. Одной из основных причин замедления инфляции стало снижение цен на нефть. Кроме того, цены на услуги, особенно аренду жилья, также растут умеренными темпами. Прямая доля энергии в потребительской корзине США составляет 6,3%, непрямая может превышать 8%. Анонсированное в апреле увеличение добычи ОПЕК и продолжающееся снижение цен на нефть благоприятны с точки зрения будущей инфляции. В Европе инфляция за последние 12 месяцев составила 2,2%, в Великобритании — 2,6%, что близко к целевым уровням регуляторов.

Рынки труда

Рынки труда остаются стабильными. Экономика США создала 177 тыс. рабочих мест в апреле и 1,9 млн за последние 12 месяцев. Уровень безработицы остается на отметке 4,2%, что соответствует оценкам полной занятости (то есть в экономике нет безработицы, связанной с недостаточным спросом на рабочую силу). В еврозоне безработица стабильна на уровне 6,2%, а в Великобритании — 4,4%.

Ставки

ФРС сохранила ставку на уровне 4,5% (заседание состоялось уже в мае), отметив наличие рисков как со стороны инфляции, так и со стороны рынка труда. По мнению регулятора, текущая монетарная политика сбалансирована с учетом конфликта этих рисков и ФРС может оказаться перед выбором между сдерживанием инфляции и поддержанием занятости. Аналитики ожидают два снижения ставки в 2025 году и еще два — в 2026-м.

Банк Англии снизил ставку до 4,25%, ЕЦБ — до 2,25%. В Европе риски для экономического роста превалируют над инфляционными, хотя рост бюджетного дефицита может привести к сохранению инфляции выше цели ЕЦБ. Аналитики прогнозируют инфляцию в диапазоне 1,9–2,1% в ближайшие годы, а также снижение ставки ЕЦБ ниже уровня инфляции, что предполагает отрицательные реальные процентные ставки. Это неблагоприятная перспектива для держателей сбережений в евро, но, как мы отмечали ранее, для стран еврозоны это, вероятно, единственный способ сохранить существующую экономико-политическую модель. В США и Великобритании ожидается сохранение положительных реальных ставок в ближайшие годы.

ВВП

ВВП США снизился в первом квартале на 0,3% в годовом выражении. Несмотря на сокращение, структура изменений ВВП содержит положительные сигналы. Во-первых, уменьшились государственные расходы (вклад –0,3 п.п.). Вклад потребительского спроса в рост ВВП составил лишь 1,2 п.п. по сравнению с 2,7 п.п. кварталом ранее. Стоит отметить, что с 2000 года средний вклад потребительского спроса в рост ВВП составил 1,7 п.п., то есть резкое изменение скорее обусловлено тем, что в предыдущие кварталы потребители тратили намного больше обычного.

Импорт резко вырос накануне введения пошлин, что оказало значительное отрицательное влияние на ВВП (вклад –4,8 п.п.). В то же время рост импорта привел к увеличению инвестиций в запасы (+2,3 п.п.) и в основной капитал (+1,3 п.п., преимущественно в IT-оборудование). При прочих равных использование этих запасов в производстве или их реализация в последующие кварталы может поддержать рост ВВП.

Пошлины

Уже в мае между США и Китаем была достигнута временная торговая договоренность сроком на 90 дней: обе стороны снизят пошлины на 115 п.п. — до 10 и 30% соответственно. Это даст возможность продолжить торговлю и параллельно вести переговоры о долгосрочном соглашении.

Стоит отметить, что в СМИ широко обсуждалось резкое снижение объема морских перевозок между США и Китаем. Однако еженедельная статистика по этим объемам слишком волатильна для того, чтобы ее экстраполировать и делать выводы о возможности будущей рецессии. В первые недели апреля товарооборот снизился на 27–48% по сравнению с теми же неделями предыдущего года. Несмотря на кажущуюся значимость, в январе наблюдалось снижение на 75% (в одну из недель), а в феврале — рост на 540%. Снижение пошлин, вероятно, приведет к восстановлению объемов перевозок и, возможно, к новой волне импорта в США.

Перспективы

В мае макроэкономическая ситуация воспринимается инвесторами достаточно позитивно. Индекс S&P 500 поднялся выше мартовских значений. Спреды корпоративных облигаций расширились в апреле, но затем сократились до уровней, соответствующих перекупленному рынку. Доходность долгосрочных казначейских облигаций США увеличилась на фоне возросшего спроса на риск и ослабления панических настроений. Даже позитивные данные по инфляции не стали поводом для роста спроса на безрисковые активы и повышения их цены.

Многие тезисы, озвученные в марте, вновь актуальны при оценке рыночной конъюнктуры: рынки акций и корпоративных облигаций чуть менее дороги, чем в начале года, но всё еще перекуплены по историческим меркам. Для казначейских облигаций ситуация обратная: при текущей доходности это — привлекательная инвестиция. Риски замедления роста ВВП остаются значимыми. Инфляция, скорее всего, останется умеренно высокой, но с учетом уровня ставок и доходности казначейских облигаций это не является проблемой для инвесторов, ориентированных на долларовые сбережения. Волатильность рынков, по всей видимости, сохранится, а противоречия в экономических и политических интересах крупнейших стран могут вновь повлиять на настроения инвесторов.