Три признака компаний, инвестиций в которые следует избегать

Movchan's Group

Oct 29, 2019

В начале 2017 года Lecta SA стала одной из компаний, попавшей в нашу область анализа. Испанский производитель графической бумаги в середине 2016 года успешно рефинансировал свои долговые обязательства новыми облигациями с погашением в 2022 и 2023 годах и плавающим купоном EURIBOR3M +6,375% и фиксированным 6,5%-ым купоном соответственно. Рефинансирование долга должно было поддержать намерения менеджмента по улучшению операционных показателей компании и ее стратегическому развитию.

1. Отрасль компании вошла в фазу структурного спада, а производство расположено в развитых странах с высокой стоимостью ресурсов.
2. Конкуренция в отрасли жёсткая, рынок делят крупные компании с более устойчивыми операционными и финансовыми показателями, а продукция рассматриваемой компании не имеет значимых конкурентных отличий.
3. Компания имеет более высокую долговую нагрузку по сравнению с основными конкурентами, что значительно ограничивает ее способность к финансированию необходимых стратегических изменений.

Одним из источников капитала для финансирования таких стратегических шагов должно было стать первичное размещение акций компании на бирже. Привлечение дополнительного собственного капитала и последующее уменьшение долговой нагрузки могли бы добавить компании гибкости для стратегических изменений. Но отсутствие прогресса в данной области после официального объявления о намерениях выйти на IPO стало еще одним подтверждением неспособности компании реализовать намеченные планы.

Наличие вышеописанных признаков у компании обычно указывает на крайне высокую вероятность наступления дефолта по обязательствам. Это значит, что для осторожного инвестора, не желающего делать ставку на то, успеет ли он выйти из инвестиции до наступления банкротства, эти признаки должны стать ограничением на покупку бумаг эмитентов с аналогичными проблемами.

Структурный спад в отрасли графической бумаги привел к постоянному сокращению спроса на основную продукцию компании, что отразилось не только на динамике выручки, но и на маржинальности. Попытки компании реструктурировать бизнес и перейти к выпуску более маржинальных видов продукции, на которые рынок предъявляет устойчивый спрос, оказались недостаточными — сокращение доли выручки, приходящейся на стагнирующий сегмент графической бумаги, оказалось медленнее падения прибыльности сегмента. За последние три года доля выручки сегмента сократилась лишь на 8 п.п., до 50%, в то время как доля EBITDA упала на 18 п.п., до 42%. Динамика роста выручки других сегментов и их маржинальность также оказались недостаточными для поддержания стабильных финансовых показателей компании, приведя к значительному ухудшению показателей долговой нагрузки компании за последние годы.

До конца 2018 года инвесторы оценивали облигации компании близко к номиналу, и первые значимые опасения относительно кредитоспособности компании стали появляться лишь к началу 2019 года. Рейтинговые агентства начали реагировать на значительное ухудшение показателей компании лишь к августу, когда цены облигаций уже достигли уровней в 40% от номинала, а компания должна была опубликовать более слабые финансовые результаты за второй квартал. Последующее снижение рейтингов c “B–” до “ССС” и затем до “CC” стали лишь отражением уже свершившегося падения цен облигаций.

По итогам второго квартала Total Debt to EBITDA превысил уровень 7, показатель покрытия процентных платежей (EBIT to Interest) упал до 0,7, а отношение операционного денежного потока к совокупному долгу составило лишь 1,7%. В совокупности с низкими остатками денежных средств на балансе это ставит под угрозу возможность компании расплатиться по следующим значительным купонным выплатам в феврале 2020 года даже в отсутствие дальнейшего ухудшения операционных показателей.