Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта 2020

Movchan's Group

Mar 18, 2020

События последних дней настолько быстро сменяют друг друга, что, делая акцент на одном, понимаешь, как быстро тексты и данные устаревают, и заострять внимание надо на уже другом. Естественно, фоном остается информация о распространении вируса, новых данных о количестве инфицированных, очередных мерах стран по ограничению контактов на личном и международном уровнях, снижающих активность в сфере услуг и промсекторе. Надежды инвесторов на активные шаги центральных банков «осыпаются прахом» – совещания Банка Англии (снизившего ставку на 50 б.п.) и ЕЦБ прошли, как будто их и не было. Надежды на то, что ФРС США поставит точку, объявив о супермерах, также не оправдались – с начала марта ФРС уже дважды снижала ставку (суммарно на 150 б.п.), доведя ее до 0,00–0,25%, т.е. до уровня конца 2015 г. В реальном секторе закрываются кафе, рестораны, моллы, и даже приостанавливается авиасообщение – потери экономики требуют мер бюджетной и фискальной поддержки, и они уже следуют. Однако они не способны в одночасье найти решение, как удержать экономику закрытых дверей на плаву, и тем более развернуть финансовые рынки.

Цены казначейских облигаций – признанной тихой гавани для инвесторов в трудные времена, цены на золото, палладий, другие драгметаллы, считающиеся альтернативой доллару во время кризисов, рухнули. Доходность 10Y UST, достигнув 9 марта минимума в 0,31%, поднялась до 1,19% (т.е. цена упала). Цены на золото упали с $1680 до $1467 за унцию (нефть уже даже не в счет – там своя игра, осложняемая общими ожиданиями в отношении темпов роста экономики).

Причина – происходящее на денежном рынке и рынке РЕПО США. После того как в сентябре прошлого года банковская система США пережила шок в результате резкого падения ликвидности (ставки межбанка достигали 10%), ФРС заметно увеличила размер собственных операций на рынке РЕПО, заявив об увеличении объема операций на $60 млрд ежемесячно (тогда некоторые поспешили назвать данное решение началом нового количественного смягчения – QE; однако ФРС парировала данные высказывания тем, что намерена выкупать лишь короткие активы). После этого ставки на межбанке снизились с 2,2–2,5 до 1,6%. Сейчас эта ставка упала до 0,26%. В марте ФРС заявила о расширении операций РЕПО на $1,5 трлн, однако, как ни странно, банковской системе это не помогло: первичные дилеры, выкупая казначейские облигации, формируют на балансе высококачественное обеспечение, однако ФРС, выкупая залог в увеличенном объеме, лишает банки достаточного объема закладных, а значит, ликвидности.

В итоге банки оказались вынуждены продавать финансовые активы – казначейские облигации, золото, акции, облигации на развивающихся рынках. Обеспеченные и необеспеченные инструменты, валютные свопы – все сегменты рынка демонстрируют признаки высокого стресса. Распродажи на фондовых рынках привели к глобальному маржин-call. Отражая уровень стресса в банковской системе, LIBOR-OIS спред является одним из лучших индикаторов этого состояния. Находясь в среднем около 25 б.п. с 2009 г., он взлетел сейчас до 78 б.п. Спред расширялся периодически – в 2011 г. на волне бюджетного и долгового кризиса в ряде стран еврозоны, в 2017–18 гг. в связи с репатриацией капиталов в США после налоговых инициатив президента Трампа и ужесточения политики ФРС. Однако сейчас он достиг максимальных значений с мая 2009 г.

Поэтому логично ожидать, что, приняв уже ряд мер для поддержки кредитного и межбанковского рынка, ФРС придется пойти на большее. Возможно, уже сегодня вечером по итогам планового совещания ФРС заявит о запуске программ TARP для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора – о том, что инвесторы и экономисты называли в период кризиса 2008 г. «деньгами, разбрасываемыми с вертолета». Падение таких спредов как LIBOR-OIS и снижение доходности казначейских облигаций будет лучшим показателем стабилизации рынков.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и партнер Movchan’s Group