Очередной всплеск волатильности на рынках облигаций. Почему это происходит?

Еуджениу Кирэу, CFA

Oct 5, 2023

Во вторник долговые рынки скорректировались. Доходность десятилетних казначейских облигаций США выросла на 12 базисных пунктов, до 4,84% годовых; доходность тридцатилетних облигаций поднялась на 14 б.п., до 4,92%. Доходность казначейских облигаций США не была еще такой высокой с предкризисного 2007 года. Наиболее важно то, что рост доходности объясняется не изменением ожиданий по долгосрочной инфляции, а повышением реальных ставок. Как следствие, защищенные от инфляции облигации корректируются вместе с обыкновенными.

Какие факторы привели к вчерашней коррекции? 

1)    Одним из триггеров коррекции рынков стала публикация статистики по открытому количеству вакансий. Их уровень вырос, причем неожиданно сильно — с 8,9 млн до 9,6 млн. Снижение спроса на труд является одним из факторов, который должен привести к замедлению инфляции — отсюда и негативная реакция инвесторов, опасающихся увеличения роста дефицита работников. Тем не менее рано говорить о том, что тренд на нормализацию спроса на труд оборвался. Независимые оценки по рынку труда от Goldman Sachs указывают на то, что анализ Федерального бюро статистики труда США мог быть ошибочным, а реальное количество вакансий примерно на один миллион ниже опубликованной цифры. Сегодняшний отчет по рынку труда от компании ADP указывает на то, что охлаждение рынка труда продолжается, а в отдельных секторах, где количество вакансий якобы выросло (по данным официальной статистики), наём, наоборот, оказался неожиданно слабым. Все эти факторы привели к широкому обсуждению качества статистики по рынку труда США, но что более важно — напомнили о том, что статистические данные не следует интерпретировать в отрыве от общей макроэкономической картины.

2)    Темп роста госдолга США вновь вызывает опасения у инвесторов. Еще в сентябре федеральный долг США превысил важную психологическую отметку в 33 трлн долл., а вчера масла в огонь подлило то, что в течение одного дня долг увеличился сразу на 274 млрд долл. Это действительно много, если экстраполировать цифру за день на целый год. Однако, исторические данные показывают, что такие всплески случаются регулярно. Важно смотреть на темпы роста долга на более длинных интервалах. За последний месяц госдолг США вырос на 600 млрд долл. Это довольно много, но значительно меньше, чем в середине года, когда после повышения потолка госдолга заимствования выросли до 850 млрд долл. в месяц, или чем в конце 2021 года, когда Казначейство заняло за месяц порядка 900 млрд долл. США. Проблемы с согласованием фондирования затрат правительства и политические процессы, которые привели к вчерашней отставке спикера Палаты представителей США, могли спровоцировать временное ускорение объемов займа. 

3)    Укрепление доллара по отношению к мировым валютам, в том числе связанное с ростом доходности облигаций и реальных процентных ставок, приводит к тому, что другие центральные банки защищают курс своей валюты. Это происходит за счет продажи резервов, в том числе казначейских облигаций США. Вчера инвесторы наблюдали за ослаблением курса японской иены. Снижение курса резко оборвалось на уровне 150 иен за доллар. Банк Японии не стал комментировать, осуществлял ли он валютные интервенции, но инвесторы убеждены, что регулятор распродавал резервы для стабилизации валюты, тем самым увеличив давление на цены казначейских облигаций.

Вчерашняя резкая просадка долговых рынков объясняется наложившимся негативным влиянием краткосрочных факторов. Их разворот сегодня это также подтверждает. Глобальная же макроэкономическая картина пока не изменилась. Некоторый рост реальных доходностей — нормальное следствие принятия инвесторами тезиса о высоких ставках надолго и высоких фискальных тратах. Неожиданным стало не то, что рынок облигаций несколько скорректировался, а то, что рынки высокодоходных облигаций и акций слабо отреагировали на рост реальных ставок. Этот факт вызывает особое беспокойство, так как эти активы уже были оценены дорого, а в текущих условиях они еще сильнее теряют в привлекательности. Более того, рост долгосрочных ставок в марте текущего года показал, насколько чувствительна финансовая система США к повышению долгосрочных ставок. Многие банки несут огромные нереализованные убытки из-за выросших ставок — подушка безопасности в виде собственного капитала истончается, создавая риски как для держателей депозитов, так и для кредиторов. Дальнейший рост доходностей может привести к дестабилизации финансовой системы США. Пока сложно сказать, какими именно действиями ФРС будет добиваться стабилизации в таком случае. Однако динамика рынков в марте подсказывает, что в таких условиях рисковые активы, скорее всего, окажутся под ударом, а доходность казначейских облигаций должна снизиться.