Обзор макроэкономики и долговых рынков в июне-июле

Movchan's Group

Jul 15, 2020

В мае рынки росли, испытывая беспрецедентный уровень поддержки со стороны ФРС, в то время как корректировка ее политики в июне заставила инвесторов стать более сдержанными и перейти в режим ожидания. Стремительно увеличивая объем активов на балансе в марте и апреле– на $1,1 трлн и на $1,4 трлн соответсвенно– ФРС снизила темпы выкупа активов до $0,4 трлн в мае, доведя баланс к 10 июня до $7,17 трлн. В течение трех недель он устойчиво продолжал снижение, достигнув 1 июля $7,01 трлн. Осторожная позиция ФРС также объяснима: восстановление активности в экономике сопровождалось ускорением темпа роста денежной массы до 23,1% в мае (а по последним оценкам достигла уже 25%).

Учитывая пока кризисное состояние рынка труда в США, слабый спрос и минимальные темпы роста потребительских цен, можно констатировать, что предпринятые ФРС меры в очередной раз стали источником инфляции цен активов. Это значит, что в случае устойчивого восстановления экономики (пусть даже медленного), ФРС может продолжить снижать объем активов на балансе и достигнутый к настоящему времени уровень цен активов может оказаться не столь надежным и устойчивым.

С другой стороны, неопределенность сохраняется и вероятность второй волны остается фактором, способным замедлить сроки и темпы восстановления экономики. Внезапный рост числа заболеваний в Китае, Израиле, Европе, США дает повод усомниться в быстром V-образном восстановлении, подкрепленном налогово-бюджетными и монетарными стимулами. В этом случае ФРС возможно вновь придется увеличивать объем выкупа активов. Это уже другой сценарий, при котором ФРС, возможно, все-таки придется воспользоваться таким инструментом, как «контроль кривой» (речь идет о контроле уровня средне- и/или долгосрочных ставок на определенном уровне – инструмент, который использует Банк Японии и стал применять Банк Австралии). ФРС пока воздерживается от контроля кривой, как и от введения отрицательных ставок.

Ситуация с пандемией, новые волны заражений в различных регионах мира и неясные сроки появления вакцины оставляют центральные банки и инвесторов в условиях крайней неопределенности. Начиная с того, что спреды между ценами спроса и предложения по многим активам по-прежнему широки, рыночные ожидания инвесторов крайне неустойчивы, а политика центральных банков остается ситуативной и быстро подстраиваемой. Предпочтения крупных инвесторов (пенсионные фонды и страховые компании), чувствительные к ценам облигаций UST, могут заметно сместиться в область коротких или среднесрочных ставок на фоне высокого объема предложения со стороны Казначейства США (объем заимствований порядка 3 трлн до конца 2020 г.) и характерного для любого пост-кризисного периода, наблюдаемого с 1971 г., процесса увеличения угла наклона кривой. И если сегодня под влиянием того, что ФРС в любой момент может объявить о «контроле кривой» в участке до 2-х или даже до 5-ти лет, 2у5у- спрэд остается узким (порядка 16 бп), то расхождение между кратко-среднесрочными и долгосрочными ставками продолжает расширяться (5у30у-спрэд расширился до 115-120 бп).

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP