Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка?
Movchan's Group
Oct 12, 2020Разумеется, не все трюки выдающихся инвесторов нам доступны. Например, Berkshire Уоррена Баффета, являясь страховой компанией, практически не берет классический долг, при том что плечо, и очень дешевое, у нее есть: у нее возникают обязательства по страховым выплатам и они и составляют ее долг. Для страховых компаний стоимость привлечения долга рассчитывается как разница между выплатами по договорам страхования и собранными премиями за конкретный год, деленная на общий размер премий. Если в каком-то году выплаты превышают премии, за этот год стоимость долга получается отрицательной. Например, если премий собрали на $100 млн, а выплат произвели на $95 млн, то стоимость долга составит минус 5% годовых. Баффет, будучи очень осторожным страховщиком, который никогда не демпингует, по большей части привлекает долг под ставку ниже учетной или даже отрицательную. Разумеется, рядовой инвестор не сможет это повторить. Есть расхожее мнение: Баффет не любит долг. Порождено оно тем, что от его рисков он неоднократно предостерегал розничного инвестора. Между тем закредитованность Berkshire достаточно высока: долг в среднем составляет примерно половину от пассивов. Такое плечо, особенно с учетом его крайней дешевизны, существенно увеличивает рентабельность акционерного капитала Berkshire.
Еще из подобного нереплицируемого — покупка компаний целиком. Нам она не по карману. Но справедливости ради: нет никаких расчетов, на чем Баффет заработал доходность выше — на портфельных инвестициях или на стратегических.
Из той же серии покупка банкротящихся компаний. Здесь дело не только в деньгах, но и в позиции банкротного судьи, который вряд ли со всей серьезностью отнесется к предложению инвестора, не зарекомендовавшего себя на местном финансовом рынке. Баффет же в подобных сделках участвует. Судья может подписать с ним соглашение, по которому он, даже если не выиграет тендер на покупку активов банкротящейся компании, получит большие отступные. Это сильно осложняет участие в тендере конкурентам. Допустим, Баффет предложил за компанию $800 млн и настаивает на $50 млн отступных. Если судья примет его предложение, другой участник должен будет перебить это предложение больше чем на $50 млн, так как иначе кредиторы ничего не выигрывают: при ставке в $850 млн $800 млн получают кредиторы, $50 млн — Баффет.
Если же вы захотите вложиться в публично обращающиеся бумаги американской компании в стадии банкротства, то и здесь есть сложности: доходность во многом зависит от скорости и исхода процедуры банкротства, грамотно оценить которые можно лишь с помощью американских юристов. Не по Сеньке эта шапка. Играть в ту же игру на российском рынке вряд ли получится: здесь возвратность долгов при банкротстве составляет процента три и факторы, влияющие на доходность игры, совсем другие. А ведь, по меткому замечанию Мартина Уитмена, все выдающиеся современные стоимостные инвесторы пришли к тому, чтобы инвестировать в банкротства.
Ровно так же мы не сможем заработать, как это делает Баффет, на других репутационных сделках. У Баффета репутация играет как минимум двоякую роль. Во-первых, продать бизнес Баффету престижно. Ты входишь в закрытый клуб миллионеров, совершивших сделку с самим Баффетом, и даже можешь написать книгу «Как я продал свой бизнес Уоррену Баффету». Такая реально существует, и ее бы никто не купил, если бы не имя покупателя бизнеса в названии. Но за славу нужно платить. По моим подсчетам, оракул из Омахи предлагает за приобретаемую компанию в среднем процентов на 20% меньше, чем другие возможные покупатели. (Правда, совершая выкуп частного бизнеса, Баффет тоже кое под чем морально подписывается: обычно это гарантии неувольнения собственника, который из владельца становится наемным менеджером, сохранение всех его полномочий, что означает сохранение стратегии компании, гарантии сокращений работников и т.п.)
Во-вторых, Баффета иногда призывают выступить в роли белого рыцаря, защищающего компанию от недружественного поглощения. Ведь он известен тем, что недружественные поглощения не осуществляет, а точнее, поглощение Berkshire Hathaway, завершенное в лохматом 1965 году, было последним таким. За эту защиту полагаются преференции. Среди журналистов нередко идет спор о том, получил ли Баффет те или иные ценные бумаги — чаще всего это конвертируемые облигации — на условиях лучше рыночных. Мое же мнение состоит в том, что, даже если финансовые условия были более-менее в рынке, сама возможность совершить эксклюзивную сделку — это уже преимущество.
Мы не сможем конкурировать с Баффетом и по доступу к информации. И я имею в виду отнюдь не игру на инсайде. Одна из популярных книжек про то, как превратить доллар в миллиард, «как это делает Уоррен», предлагает, чтобы проверить свои инвестиционные идеи насчет покупки акций производителей электроники, пойти в магазин электроники и поспрашивать продавцов-консультантов о том, какая бытовая техника лучше. Смешно? Мне — очень. Хотя бы потому, что никакой продавец не будет ругать то, что он продает, а будет только нахваливать. И это самое малое. Баффет может спросить совета не только у продавца в магазине, но у самого Билла Гейтса, например, что он и делает. Так, известно, что он еще в 1991 году интересовался у Гейтса перспективами Eastman Kodak, скорее всего, имея в виду наступление цифровой эпохи. Гейтс тогда ответил, что компания не жилец. Рынок понял это много позже — пик цен акций пришелся на 1996 год (компания обанкротилась в 2012-м). У кого из ваших друзей и знакомых может быть такое предвидение будущего?
Еще один важный фактор — страна, в которой мы живем. Баффет много раз, и не только из соображений политкорректности, говорил, что своим состоянием он обязан экономике CША. Родись он в Индии — вряд ли бы преуспел. Говорил Баффет и о том, что в экономику США он верит. В силу того, что мы живем в России, мы понимаем эту страну и ее экономические механизмы лучше, чем американскую специфику. Следовательно, нам было бы проще вкладываться в российский фондовый рынок. Но есть ли у него та же перспектива, что у американского, одного из лучших рынков в мире и точно лучшего большого рынка? Сам Баффет своими действиями и словами высказался об этом однозначно. Он инвестирует и за пределами США, в том числе и в развивающиеся рынки: в частности, известно о его инвестициях в компании из Великобритании, Франции, Германии, Швейцарии, Израиля, Кореи и Китая. В Россию он не вложил ни копейки, пояснив это несколько лет назад в письме к акционерам: Berkshire «не вкладывается в клептократии». Так что с «пропиской» нам, как инвесторам, не повезло.
Мне вспоминается, как существовавший когда-то на российском рынке журнал Smart Money в каждом номере делал рубрику, в которой тестировал, подойдет ли та или иная российская публичная компания под критерии инвестирования Уоррена Баффета. У них иногда получалось, что нет, но зачастую ответ был «да». Он достигался за счет того, что журналисты упорно не включали ключевой критерий отбора инвестиционных целей, который у Баффета стоит на первом месте: «Является ли менеджмент компании кристально честным, не разворовываются ли деньги акционеров». Согласно Баффету, если воровство имеет место, то этот фактор перевесит все другие и акционеры в конце концов пострадают. Мне тогда эти разборы казались очень смешными и глупыми, хотя на самом деле это очень грустно.
Итак, что же из стратегий стоимостных инвесторов можно заимствовать, а что — нет? Общий ответ на этот вопрос такой: не нужно заимствовать конкретные идеи, касающиеся конкретной страны, отрасли и определенной компании. Все меняется очень быстро. Простой пример. Буквально в октябре я высмотрела недооцененный по сегодняшним меркам страновой рынок — Корею, чей P/E был всего около 12. Пока собралась инвестировать, он вырос до 17, и инвестиционная идея протухла.
С компаниями еще хуже: может не только измениться ее цена, но и перспективность бизнеса и даже отраслевая принадлежность. Пример из практики самого Уоррена Баффета, который не вкладывается в технологические компании. В 2011 году он почему-то начал покупать акции IBM. Тут же от журналистов, которые выучили его мантру касательно технологических компаний, последовал вопрос. На что Баффет ответил, что IBM когда-то была технологической компанией, но теперь стала простой сервисной — оказывающей услуги. Эта инвестиция оказалась одной из неудачных, которых у Баффета крайне мало. Может, потому и неудачной, что высокотехнологичная компания перестала быть таковой?
При всем при этом основные элементы стратегии стоимостных инвесторов мы заимствовать можем — на уровне базовых принципов: принципов отбора качественных акций, подходов к их оценке, требований к портфелю и поведению инвестора.
Одна оговорка: нужно четко понимать, чего мы можем ожидать. Когда я начинала заниматься Баффетом в начале 2000-х (моя первая книга о нем вышла в 2006 году), я думала, что занимаюсь вопросом, как много заработать. Через несколько лет штудий я поняла, что занимаюсь другим вопросом: как достойно заработать и как много не потерять. А второе тоже исключительно важно. И сам Баффет предлагает на этом сфокусироваться: его принцип — стараться не понести убытков ни на одной из инвестиций, ведь именно это тянет вниз общую доходность.
В разные времена разные стратегии приносили высокую доходность, но думаю, что подход стоимостных инвесторов в общем виде хорош тем, что с точки зрения «не потерять» он один из немногих срабатывает во все времена: даже если хорошие акции временно просели из-за недостатка ликвидности на рынке, их цены заведомо восстановятся, если подождать. На то они и хорошие акции.
Оригинал статьи на The Bell
