Юджин Фама против своего ученика. Эффективен ли фондовый рынок

Сергей Гуров

Oct 1, 2024

30 августа было опубликовано сразу два материала, в которых обсуждалась степень эффективности фондового рынка. По этому вопросу в инвестиционном сообществе нет консенсуса до сих пор.

Первая публикация — интервью нобелевского лауреата по экономике Юджина Фамы журналисту Financial Times Робину Вигглсворту. Еще в 1965 году Фама сформулировал — на тот момент революционную — гипотезу об эффективности рынка, заключающуюся в том, что информация моментально и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг. Напомним, что различают три формы эффективности: слабую (только прошлая релевантная информация об активе отражается в цене), среднюю (проявляется в котировках не только прошлая, но и вся текущая публичная информация) и сильную (вся информация — прошлая, публичная и инсайдерская — отражается в цене).

Отвечая на часто упоминаемые критические соображения против гипотезы эффективности рынка, Фама в интервью неявно обращается к критерию фальсифицируемости, предполагающему, что любая научная теория не должна быть принципиально неопровержимой. «Эффективные рынки — это гипотеза. Это не реальность», — говорит Фама. Академик соглашается, что идеальной эффективности не существует и «отдельные акции могут торговаться по неразумным ценам, однако в среднем в долгосрочной перспективе совокупные усилия миллионов людей, пытающихся перехитрить рынок, означают, что цены чаще справедливы, чем нет». Другой часто приводимый аргумент Фамы в защиту своей позиции таков: если ценообразование столь неэффективно, то почему на фондовом рынке так сложно зарабатывать высокие доходности на систематической основе?

Один из основных контраргументов со стороны оппонентов Фамы относительно последнего пункта — в следующем: открытие коротких позиций несет более значимые риски, чем открытие длинных, что часто приводит к выдавливанию с рынка игроков на понижение и, как следствие, к менее эффективному ценообразованию, а в экстремальных ситуациях — и к резкому росту котировок.

Второй материал — статья Клиффа Аснесса, известного инвестиционного менеджера, сооснователя хедж-фонда AQR и бывшего студента Юджина Фамы. Он приводит другие аргументы против идеи об информационной эффективности фондового рынка. Главный из них — исключительно теоретический: как показывает модель Сэнфорда Гроссмана и Джозефа Стиглица, еще одного лауреата премии Нобеля по экономике, именно рыночная неэффективность дает инвесторам стимул тратить ресурсы на поиск информации, на основе которой они будут принимать инвестиционные решения. Без нее попросту произошел бы коллапс на рынке из-за отсутствия торговой активности.

Более того, по мнению Аснесса, в последние десятилетия фиксируется даже снижение уровня эффективности. В частности, он обращает внимание на весьма скромные результаты стратегии по покупке относительно дешевых американских акций в XXI веке в сравнении с более доходными стратегиями по покупке дорогих акций публичных компаний США. Текущие количественные показатели оценки дорогих акций по отношению к дешевым акциям (value spreads) находятся на своих пиковых значениях и могут быть сравнимы разве что с доткомовским пузырем 1999–2000 годов. Во второй половине XX века возврат с максимумов к уровням, близким к историческим средним, происходил достаточно быстро. Текущий существенный разрыв в ценах акций с низкими и высокими мультипликаторами наблюдается уже несколько лет и, кажется, не исчезнет в ближайшее время.

Аснесс рассматривает различные рациональные объяснения, которые могли бы подтвердить, что в этот раз все будет по-другому (“this time is really different”), но в итоге их отвергает и приходит к выводу, что «рынки со временем стали более оторванными от реальности». В статье выдвигаются три гипотезы, почему так могло произойти:

• широкое распространение индексного инвестирования
• долгий период экстремально низких процентных ставок
• развитие современных технологий (как, например, приложений для торговли).

Что касается первого предположения, то Аснесс соглашается с рядом других исследователей, что индексное инвестирование не нанесло рынку существенного вреда. В то же время он отмечает, что распространение практик пассивного инвестирования могло сделать цены акций менее эластичными (другими словами, торговые объемы стали двигать цены активов с большей амплитудой, чем прежде). Однако для точного подтверждения связи между распространением индексного инвестирования и ростом value spread требуются отдельные исследования.

Влияние низких, даже отрицательных процентных ставок в экономике в течение долгого времени кажется Аснессу более важным фактором — даже несмотря на то, что в истории наблюдались пузыри, когда ставки были отнюдь не минимальными (как, например, в течение уже упомянутого доткомовского кризиса). Автор обращает внимание, что долго сохраняющиеся низкие ставки per se не являются ни необходимым, ни достаточным условием возникновения пузыря, однако это может «заставлять инвесторов совершать безумные поступки».

Главной «виновницей» снижения информационной эффективности Аснесс считает геймификацию торговых платформ (как мы показывали недавно, это ведет к принятию инвесторами больших рисков). Как и Уоррен Баффет, недавно сравнивший современные финансовые рынки с казино, которое «теперь находится во многих домах и ежедневно искушает жильцов», он высказывает уверенность, что социальные сети и торговые приложения стали причиной роста чрезмерной самоуверенности ритейл-инвесторов, не имеющих в своей массе высокой финансовой грамотности, но получивших доступ к мгновенной и круглосуточной торговле без высоких комиссий.

Аргументы сторонников относительно новой гипотезы «эффективно неэффективных» фондовых рынков, впервые сформулированной экономистами Лассе Хассе Педерсеном и Николае Гарлеану, кажутся нам наиболее взвешенными. Согласно данной концепции, в равновесии должна поддерживаться определенная степень информационной неэффективности. Компании по управлению активами могут компенсировать свои издержки по поиску и обработке информации о финансовых инструментах, однако масштаб данного вознаграждения — за вычетом всех затрат и с поправкой на риск — не должен стимулировать появление на рынке большого количества новых инвестиционных компаний.

Зачем это знать

Для рациональных инвесторов остается неизменно важным умение выбирать правильные активы и придерживаться той стратегии, которая считается правильной, в течение определенного периода без существенных просадок портфеля. Аснесс предостерегает, что навыки, необходимые для успешного инвестирования, изменились: cнижение эффективности рынков упростило первую задачу, но усложнило вторую.

В одной из следующих статей мы рассмотрим, какие в настоящее время существуют методы оценки эффективности ценообразования различных активов.