Макроэкономический взгляд на январь 2024 года

Еуджениу Кирэу, CFA

Feb 22, 2024

В январе долговые рынки скорректировались после резкого ралли в конце прошлого года, в то время как рынки акций продолжили расти преимущественно за счет компаний крупной капитализации. Инвесторы постепенно стали пересматривать свои оптимистичные ожидания по поводу темпа смягчения монетарной политики, что сопровождалось повышенной волатильностью рынков. Опубликованная за период макроэкономическая статистика оказалась лучше прогнозов, а заседание ФРС США сигнализировало инвесторам, что регулятор не будет торопиться со снижением ставок.

На фоне этого индекс глобальных высококачественных облигаций упал в декабре на 1,4%, высокодоходные глобальные облигации потеряли 0,19% стоимости, а облигации развивающихся рынков — 0,56%. Индекс акций развитых стран прибавил 1,2%, в частности акции США подорожали на 1,7%. Акции развивающихся рынков вновь сильно отстают, упав на 4,6% из-за обвала китайских акций (индекс MSCI China потерял 10,6%). Ожидаемая волатильность акций на ближайший месяц чуть подросла. Индекс VIX закрылся на отметке 14,5, что ниже 72% наблюдений с 2000 года.

Общая макроэкономическая картина состоит в том, что статистические данные удивили инвесторов с точки зрения устойчивости экономики. ВВП США рос в четвертом квартале темпом 3,3% годовых, а предварительные данные по первому кварталу 2024 года (Atlanta Fed GDPNow) показали оценку роста ВВП темпом 3,4%. Большинство индексов PMI сейчас выше 50, что указывает на продолжающееся повышение активности в экономике. Неожиданно хорошие данные по рынку труда показали прирост рабочих мест на 353 тыс. и сохранение низкого уровня безработицы в 3,7%. Это привело к резкой коррекции долговых бумаг — инвесторы переоценили перспективы снижения ставки ФРС в этом году. Данные по инфляции пока что указывали на постепенное снижения темпов прироста цен, но из последних опубликованных цифр следует, что в январе наблюдалось небольшое ускорение инфляции. Одна из главных причин ускорения — рост эквивалента арендных расходов для собственников жилья. Известно, что эти расходы рассчитываются исходя из статистических моделей, а динамика стоимости аренды в США по независимым источникам указывает на то, что темп ее роста снижался в предыдущие месяцы. С высокой вероятностью мы увидим выравнивание этих данных в ближайшем будущем. Это не меняет наших долгосрочных взглядов на динамику ставок. В то же время консенсус-прогнозу по динамике ставки ФРС в 2023 году, по-видимому, не суждено сбыться. Мы были готовы к этому, считая, что инвесторы чересчур оптимистичны. Текущая коррекция на рынках долга, как нам кажется, — это лишь следствие некоторой нормализации ожиданий.

Повышенные бюджетные расходы и низкая безработица в США пока поддерживают рост ВВП выше потенциального уровня, в то время как инфляция снижается к целевым значениям. Вряд ли это может продолжаться достаточно долго. Пока нет очевидных причин считать, что рост ВВП связан с резким увеличением производительности труда или капитала. Это значит, что либо темп роста ВВП должен снизиться, либо инфляция должна подрасти. Текущая устойчивость американской экономики и финансовых рынков к повышению стоимости денег во многом связана с более долгими сроками финансирования под фиксированную ставку и перетоком капитала из более проблемных стран и регионов, например из Китая и Европы, в США. Пока что нестабильность в мире играет на руку американской экономике, но с течением времени и по мере падения цен активов на других рынках, это преимущество будет угасать, а вместе с ним мы должны увидеть как охлаждение экономики, так и коррекцию цен рисковых активов. Помимо этого, в финансовой системе США развивается неблагоприятная ситуация с коммерческой недвижимостью и кредитами, обеспеченными ею. Региональные банки США, в отличие от крупных банков, сильно подвержены рискам потерь по таким активам. Более того, решение ФРС США прекратить выдачу экстренных кредитов в рамках про-граммы BFTP должно привести к очередной волне проблем в региональных банках. На сегодня ситуация не кажется критической для финансовой системы США в целом, однако нельзя исключать того, что точечные проблемы могут привести к более масштабным последствиям для всех финансовых институтов.

Экономика Китая по-прежнему испытывает сложности несмотря на огромные фискальные и монетарные стимулы властей. Благодаря этим усилиям в 2023 году цель по росту ВВП в 5% была достигнута, но уже в этом году ожидается снижение темпов роста до 4,5–4,7%. На серьезность замедления экономики указывает продолжающаяся дефляция. В январе сокращение цен ускорилось до 0,8% в год. Положительное сальдо торгового баланса Китая с США падает, и в прошедшем году оно достигло минимальных значений с 2010-го. Продолжающийся отток капитала с финансовых рынков привел к их обвалу. В январе падение цен акций было особенно сильным, а с середины 2021 года общее снижение составляет порядка 50%. Для контекста: значения индекса Hang Seng были примерно на таком же уровне в пик кризиса 2008-го, а также на максимальных уровнях рынка перед финансовыми кризисами 1997 и 2000 годов.

Наше позиционирование за последние месяцы практические не изменилось. Мы, как и ранее, рассчитываем на снижение процентных ставок в США в среднесрочной перспективе и полагаем, что основной рост долговых рынков будет обусловлен этим фактором. Увеличение кредитного риска нам кажется нецелесообразным из-за по-прежнему очень низких кредитных спредов корпоративных облигаций. Мы ожидаем, что сохранение высоких процентных ставок приведет к росту дефолтов в спектре наименее качественных корпоративных облигаций. Это должно повлечь за собой рост кредитных спредов до более «нормальных» уровней. В этом случае будет целесообразнее увеличивать долю инвестиций в корпоративные долговые инструменты. Рынок акций продолжает расти за счет наиболее крупных по капитализации компаний, а премии за риск достигли значений, сопоставимых с минимумами 1981 и 2000 годов. Соотношение цены и прибыли «великолепной семерки» (крупнейших по капитализации технологических компаний) — выше 40, а ожидания по росту прибыли на ближайшие 12 месяцев — более 37%, в то время как остальные компании существенно отстают. Условия, в которых растет рынок акций, неустойчивы. Любое существенное экономическое или геополитическое препятствие может привести к быстрому развороту цен, в особенности наиболее переоцененных компаний.

До встречи в марте.