Макроэкономический обзор. Февраль 2024

Еуджениу Кирэу, CFA

Mar 20, 2024

В феврале основные макроэкономические тренды остались неизменными, а динамика рынков определялась двумя основными факторами: ростом уровня долгосрочных процентных ставок и увеличением спроса на рисковые активы. С начала года долговые рынки прошли практически весь путь от ожиданий скорого и решительного снижения ставки до принятия прогноза ФРС, в котором в 2024 году предполагается ее снижение лишь на 75 б.п. В то же время сохраняющаяся устойчивость американской экономики и отсутствие негативных событий на рынках привело к дальнейшему росту цен высокодоходных облигаций и акций. В результате такие защитные активы, как казначейские и высококачественные корпоративные облигации, потеряли в цене, а более рисковые активы, наоборот, выросли.

Индекс глобальных высококачественных облигаций упал в феврале на 1,3%; высокодоходные глобальные облигации, наоборот, поднялись на 0,79% стоимости, а облигации развивающихся рынков — на 0,38%. Индекс акций развитых стран прибавил 4,3%, в частности акции США подорожали на 5,3%. Акции развивающихся рынков развернулись, прибавив 4,8%. В частности, после продолжительного периода падения индекс MSCI China вырос на 8,4%. Ожидаемая волатильность акций на ближайший месяц чуть снизилась. Индекс VIX опустился до отметки 13,4, что ниже 79% наблюдений с 2000 года.

Экономика США продолжает расти. Предварительные данные по ВВП в первом квартале (Atlanta Fed GDPNow) оценивают темпы его роста в 2,1%. Это на 1,3 п.п. ниже, чем месяцем ранее, но всё еще выше прогноза ФРС на 2024 год. Количество рабочих мест выросло в феврале на 275 тыс., что вновь превысило предположения аналитиков. Количество открытых вакансий и уровень участия в рабочей силе остались практически неизменными. В то же время безра- ботица поднялась до 3,9%, а заработная плата выросла меньше ожидаемого. Темп роста цен в феврале оказался в рамках прогнозов. Индекс потребительских цен прибавил 0,3%, а инфляция за последние 12 месяцев составила 3,2%. Базовая корзина подорожала на 0,4%, а базовая инфляция за последние 12 месяцев снизилась на 0,1 п.п., до 3,8%. Темп роста цен на аренду жилья, как мы и ожидали, вернулся к предыдущим значениям после всплеска в январе. Потребительские расходы населения также увеличились, хоть и меньше, чем ожидалось. Розничные продажи в феврале выросли на 0,6%, а продажи базовых товаров — на 0,3%. Цены производителей также подскочили в феврале, что добавляет неопределенности относительно роста цен потребителей в следующие месяцы. В целом мало что указывает на необходи- мость быстрого снижения процентных ставок, а значит, в марте ФРС вряд ли пересмотрит свои прогнозы в сторону более мягкой монетарной политики. Инвесторы уже не рассчитывают на снижение ставки ранее июньского заседания, а ожидаемый к концу года уровень ставки составляет 4,5–4,75%.

Если прогнозы сбудутся, многим эмитентам в следующем году придется рефинансировать долг при высоких процентных ставках, что повышает риски их неплатежеспособности. Несмотря на это вознаграждение за кредитный риск упало до одного из наиболее низких уровней за последние десятилетия. Средний кредитный спред облигаций американских компаний рейтинга «BBB» на конец февраля составил 118 б.п., что ниже 90% наблюдений с 2000 года. Более дорогими корпоративные облигации (относительно казначейских) были лишь в отдельные периоды с 2005 по 2007 год и в 2021-м на фоне огромных монетарных и фискальных стимулов, а также нулевых процентных ставок. В спектре высокодоходных облигаций рейтинга «B» спреды опустились до 284 б.п., что ниже 95% наблюдений с 2000 года. Дороже высокодоходные облигации стоили только в преддверии Мирового финансового кризиса 2007–2008 годов. Американский рынок акций еще дороже, чем перед кризисом. Сейчас соотношение прибыли компаний индекса S&P 500 и его цены на 1,6 п.п. ниже ставки ФРС. Даже если принять в расчет самые оптимистичные прогнозы роста прибыли S&P 500 и снижения ставки ФРС на следующие два года, цена индекса должна остаться на текущих уровнях, чтобы к 2027 году американские акции стали адекватно оцененными.

В текущих условиях сложно назвать базовым сценарий, согласно которому в следующие два года прибыли компаний будут расти темпом 12% в год, а ФРС поборет инфляцию и снизит ставку до 2,5%. Тем не менее пассивные инвесторы в рынок акций, по-видимому, не только считают такой сценарий наиболее вероятным, но видят еще более оптимистичные перспективы как для роста прибылей, так и для снижения ставки. Переоцененность рынков не обязательно говорит о том, что они должны обвалиться, хотя исторически чаще всего так и происходило. Рынки могут оставаться дорогими длительные периоды времени. К примеру, кредитные спреды оставались очень низкими на протяжении нескольких лет, пока рынки не рухнули в 2007 году. В отсутствие каких-то триггеров для резкой переоценки активов не исключено, что рынки будут становиться более привлекательно оцененными постепенно: прибыли компаний могут продолжить расти, процентные ставки снижаться, в то же время рост цен акций и облигаций окажется слабым. Хотя такой сценарий и менее драматичен, результаты для инвесторов могут быть разочаровывающими, так как реализованная доходность инвестиций окажется значительно ниже той, на какую они рассчитывали, и, скорее всего, ниже исторических результатов таких же инвестиций.

Помимо экономических рисков, также не следует сбрасывать со счетов риски геополитические. Вероятность дальнейшей военной эскалации на Ближнем Востоке и продолжения конфликта в Украине высока. Большая вовлеченность США в региональные конфликты оставляет Китаю и Ирану больше пространства для геополитического соперничества и расширения сферы влияния. Проблема Тайваня не стала менее важной для какой-либо из сторон, несмотря на явное снижение информационного фона вокруг этого вопроса и рисков немедленной эскалации. Такие риски могут привести к фундаментальному изменению ожиданий по поводу экономики и мировой торговли, уровню ставок и инфляции. В то же время можно с уверенностью сказать, что рисковые активы пострадают больше всего, а общая переоценен- ность рынков может лишь обострить масштаб их коррекции.

До встречи в апреле.