Макроэкономический взгляд за октябрь 2024 года

Еуджениу Кирэу, CFA

Nov 20, 2024

В октябре динамика фондового рынка определялась в большей степени политическими, чем экономическими факторами. Рынки долга развернулись после снижения ставки ФРС на 50 б.п. в середине сентября. В октябре их коррекция только ускорилась. Этому поспособствовали два ключевых фактора. Первый — смена слишком оптимистичных ожиданий по поводу снижения ставки и инфляции, которые не соответствовали макроэкономической статистике. Второй и еще более важный фактор — это рост вероятности победы Трампа. В восприятии инвесторов победа Трампа и контроль республиканцев в Конгрессе связаны с бóльшими рисками для роста инфляции, чем победа Харрис. Однако точное влияние этих мер пока оценить сложно, равно как и то, в каком именно виде они будут реализованы. 

В октябре индекс глобальных высококачественных облигаций снизился на 3,4%, высокодоходные глобальные облигации потеряли 0,63% стоимости, а облигации развивающихся рынков — 1,4%. Высококачественные облигации США подешевели на 2,5%, а высокодоходные — на 0,54%. Индекс акций развитых стран просел на 2,0%, в частности S&P 500 — на 0,92%. Семь крупнейших компаний индекса S&P 500 потеряли в среднем 0,41%, остальные подешевели на 1,4%. Акции развивающихся рынков снизились сразу на 4,3%, а акции китайских компаний (индекс MSCI China) — на 5,9%. Ожидаемая волатильность акций на ближайший месяц увеличилась до отметки 21,4 из-за роста неопределенности перед выборами.

Победа Трампа углубила ощущение неопределенности у инвесторов насчет будущей инфляции и бюджетной политики. В то же время прогнозы экономистов не указывают на то, что рост цен будет очень высоким. Аналитики Bloomberg считают, что, если будет реализована наиболее вероятная часть инициатив, то инфляция подрастет на 0,2 п.п. в следующие три года. Если же будут реализованы все меры, то инфляция увеличится на 0,4 п.п. В то же время с момента разворота в сентябре рост доходности десятилетних казначейских облигаций США достиг 0,8 п.п., а рост инфляционных ожиданий на те же 10 лет вперед составил 0,4 п.п. По-видимому, в цены облигаций уже заложен сценарий, когда все инициативы новой администрации будут реализованы, причем их эффект будет длиться значительно дольше, чем три года.

Макроэкономическая статистика по США остается стабильной и указывает на то, что экономика уверенно растет, а сокращение инфляции прекратилось, не достигнув официальной цели ФРС. Потребительские цены выросли в октябре на 0,2 и 0,3% по основной и базовой корзинам соответственно, инфляция за последние 12 месяцев составила 2,6 и 3,3%. Ожидаемый инвесторами темп роста цен на горизонте 5 и 10 лет составляет 2,4 и 2,3% годовых соответственно. Это выше уровня сентября и цели ФРС, но вряд ли пока свидетельствует о необратимом росте инфляционных ожиданий. Рынок труда США по-прежнему устойчив: безработица стабилизировалась на низком по историческим меркам уровне в 4,1%, а количество вакансий все еще несколько превышает количество безработных. Число новых рабочих мест в октябре выросло всего на 12 тысяч, что могло бы насторожить инвесторов, если бы не объяснялось негативным влиянием ураганов. Заявки на пособие по безработице остаются на очень низком по историческим меркам уровне в противовес статистике по числу новых рабочих мест.

ВВП США вырос в третьем квартале на 2,8%, а компоненты потребительских и государственных расходов стали главными драйверами роста. Крепкий рынок труда и устойчиво растущие заработные платы вместе с увеличивающимися объемами кредитования и высоким дефицитом бюджета поддерживают экономический рост. Розничные продажи в октябре выросли на 0,4%, опережая прогнозы.

На этом фоне ФРС продолжила снижать ставку в ноябре, сократив ее на 25 б.п., до 4,75%. Инвесторы ожидают, что в декабре произойдет очередное снижение, однако, исходя из той макроэкономической картины, которую мы наблюдаем, этот шаг кажется преждевременным. Ничто не указывает на возобновление прогресса в снижении инфляции или на ухудшение ситуации на рынке труда. Напротив, опасения относительно роста инфляции усилились. Стоит отметить, что снижение ставки на 0,75 п.п. де-факто привело к ужесточению финансовых условий для частного сектора, который чаще всего занимает деньги в виде долгосрочного долга. Рост доходности казначейских облигаций на 80 б.п. автоматически привел к повышению стоимости рефинансирования облигаций для корпоративных заемщиков даже с учетом некоторого снижения кредитных спредов, сыгравшего в противовес ставке. Ипотека тоже стала дороже: ставка по тридцатилетнему займу выросла с 6,2 до 6,9%, негативно сказываясь на покупателях жилья. Одновременно с этим должны снизиться и доходы населения по депозитам, которые составляют порядка 7–9% от активов большей части домохозяйств. Проявляемая осторожность в последних заявлениях Пауэлла дает надежду, что в декабре ФРС возьмет паузу в снижении ставки.

На фоне устойчивой экономики США и явных проблем в других ключевых регионах, в особенности в Китае и Европе, американские ценные бумаги остаются исключительно дорогими по историческим меркам. Кредитные спреды облигаций обновили минимумы последних 25 лет, указывая на очень низкий ожидаемый уровень дефолтов. Рынки акций также невероятно дороги. Премия за риск на рынке акций, рассчитанная по нашей методологии, остается в отрицательной зоне, достижение которой предшествовало самым масштабным коррекциям рынка за последние 100 лет. Премия за риск в интерпретации Шиллера опустилась до 1,2%, указывая на очень низкую ожидаемую доходность рынка акций в будущем. В то же время рынки способны оставаться очень дорогими не один год, а перед кризисом доткомов премии за риск опускались значительно ниже, чем сейчас. В то же время ситуация, когда и рынки долга и рынки акций так дороги, как сейчас, нетипична. И перед великой депрессией, и перед мировым финансовым кризисом 2008 года хотя бы на одном из рынков премии за риск были выше, чем сейчас, оставляя пространство для перетока капитала с одного рынка на другой. Перед кризисом доткомов рынки облигаций были адекватно оценены, что оставляло пространство для перетока капитала из акций, премии за риск по которым были ощутимо ниже сегодняшних. На фоне этого, несмотря на неопределенность относительно будущей инфляции, казначейские облигации, предлагающие реальную доходность на уровне 2,1%* годовых, пока что остаются привлекательной альтернативой инвестициям в рисковые активы, по крайней мере на время ожидания более дешевых рынков.

*Реальная доходность десятилетних TIPS или реальная доходность обыкновенных казначейских облигаций при условии, что сегодняшние ожидания инвесторов по долгосрочной инфляции (2,3%) верны.