Макроэкономический взгляд за январь 2025 года

Еуджениу Кирэу, советник фонда ARGO

Feb 17, 2025

В январе внимание участников рынка было сосредоточено на решениях ведущих центральных банков и экономической статистике. Федеральная резервная система США оставила ставку без изменений на уровне 4,25–4,5%, ссылаясь на снижение уверенности в том, что дезинфляционный тренд сохраняется. Европейский центральный банк и Банк Англии снизили ставки до 2,75 и 4,5% соответственно. Такое расхождение в монетарной политике отражает различия в динамике инфляции и экономической активности в регионах: в Европе инфляция несколько ближе к цели в 2%, а статистика по росту ВВП оказалась ниже ожиданий.

Инфляция в США составила 3% по итогам двенадцати месяцев, оканчивающихся в январе, а по индексу, не учитывающему затраты на энергоносители и продукты питания, — 3,3%. Инфляционные ожидания в США остаются стабильными: данные по индексированным к инфляции облигациям (TIPS) указывают на прогнозируемый уровень инфляции в 3% на ближайшие два года с последующим снижением до 2,4% на горизонте 10 лет. На этом фоне реальные ставки остаются достаточно высокими, особенно для долгосрочных облигаций, доходность которых поднялась выше 4,5%. Стоит отметить, что опросы по инфляционным ожиданиям указывают на более высокий ее уровень, однако те же данные в разбивке по группам респондентов показывают сильное расхождение взглядов среди сторонников демократической и республиканской партий, что ставит под сомнение предсказательную силу подобных данных.

Рынок труда США остается устойчивым. Безработица снизилась до 4%, а число новых рабочих мест в январе выросло на 143 тыс. — это ниже прогнозов, но все же свидетельствует об устойчивом росте занятости. Вместе с тем заработные платы увеличились на 0,5%, что может поддерживать высокие потребительские расходы.

Экономический рост в США остается уверенным. В четвертом квартале ВВП страны рос темпом 2,3% годовых, главным образом благодаря компонентам потребления и государственных расходов.

Рынок недвижимости США испытывает давление высоких ипотечных ставок. Средние ставки остаются выше 7%, что привело к некоторому снижению медианной стоимости дома в последние месяцы. Однако за 2024 год цены на жилье в целом выросли на 6%, по-видимому, благодаря стабильному реальному росту доходов населения и стоимости активов на рынках в целом.

На фоне повышенного спроса и предстоящего введения торговых пошлин цены на сырьевые товары в среднем выросли на 4%. Это может отражать повышенный спрос компаний на запасы, вызванный риском введения пошлин. Уже в начале февраля, вскоре после инаугурации Трампа, были объявлены дополнительные пошлины в отношении Китая, а также Канады и Мексики. Впрочем, в тот же день для последних двух стран их введение было отложено, а аналитики иронично назвали это самой короткой торговой войной в истории. Пока явно рано сбрасывать со счетов риск начала торговых войн, особенно между США и Китаем, а также США и ЕС. Однако Трампу, возможно, выгоднее держать угрозу введения пошлин наготове как своего рода wild card и добиваться уступок или лучших исходов в решении других международных проблем. В отношениях с ЕС это более вероятная стратегия, хотя в отношении Китая существующая политика сдерживания вряд ли изменится и пошлины могут стать одним из основных ее инструментов.

Китайская экономика показала рост ВВП на 5,3% за прошлый год, во многом благодаря значительным фискальным и монетарным стимулам. При этом инфляция остается крайне низкой — всего 0,5%. Рынок недвижимости Китая продолжает испытывать трудности: цены на жилье снизились на 6–8% за год, хотя в декабре падение замедлилось. Сокращение объемов строительства также происходит довольно быстро: примерно на 13% по всем проектам и на 22% по новым. Это должно помочь восстановить баланс на рынке и уверенность потребителей, однако пока сложно прогнозировать, когда это может произойти, в том числе из-за того, что для многих падение цен на недвижимость, а также на и рынке акций, привело к значительному сокращению стоимости их активов.

В целом глобальные экономические тенденции указывают на сохраняющуюся неопределенность в отношении инфляции и перспектив экономического роста. Экономическая политика становится все более важным фактором формирования инвестиционных ожиданий, в то время как экономика остается относительно стабильной. Финансовые рынки США сохраняют свою дороговизну, и премии за риск на рынке акций все еще указывают на их значительную переоцененность. На фоне дорогих рынков и высокой концентрации рыночной капитализации в акциях отдельных компаний, цены акций могут стать значительно волатильнее. Недавнее падение акций Nvidia на фоне появления новостей о более эффективной в отношении вычислительных мощностей модели DeepSeek стало очередным напоминанием, что цены активов сейчас в большей степени состоят из дисконтируемых к сегодняшнему дню ожиданий быстрого роста прибыли, примененных к уже высоким по историческим меркам показателям прибыли компаний.

Хотя сама по себе эта коррекция не слишком примечательна ни по масштабу, ни по своей причине, опасения части инвесторов в отношении оценок рынка и резкая реакция на такие новости небезосновательны. Параллели с другими эпизодами роста рынков в период технологической трансформации очевидны. В период пузыря доткомов, в общем как и в другие эпизоды технологического бума, стремление занять нишу на рынке приводило к чрезмерным инвестициям и краху планов более слабых компаний, развивающих новый продукт. Многие из инвестиций в тренировку ИИ-моделей могут оказаться невостребованными из-за проигрыша более успешным конкурентам. Проблема также в том, что экстраполяция резкого роста продаж оборудования для обучения и сохранения высокой маржинальности бизнеса может не оправдаться, тем более когда в такую прибыльную нишу стремятся попасть другие разработчики чипов. Но еще в большей степени риск в том, что мультипликаторы цен акций обычно снижаются вследствие спада оптимизма. В итоге на более низкую прибыль применяется более низкий мультипликатор (отражающий перспективы роста), и это усугубляет падение цен.

При текущем уровне прибыли и ставки ФРС индекс S&P 500 должен снизиться на 51%, чтобы премия за риск вернулась к медианному (с 1914 года) значению, равному 2,73%. Это явно указывает на то, что рынок очень сильно переоценен относительно среднего по истории, даже если принимать в расчет влияние процентных ставок. В то же время для повторения уровня переоцененности 2000 года, когда премия снижалась до рекордно низких -2,54%, цене индекса при тех же предпосылках необходимо было бы вырасти еще на 72%. Стоит ли говорить, что в таких условиях ни один инвестор, имеющий некоторое чувство неприятия риска, не может рассчитывать ни на то, что оптимизм инвесторов исчерпал свой ресурс, ни на то, что рынок может и далее находиться на таких дорогих уровнях. Конечно, ставки могут снизиться, что сужает диапазон падения для возврата премии к среднему, но и ставку было не слишком разумно снижать без явного охлаждения экономики. Логично предположить, что такое охлаждение негативно скажется на прибыли компаний. С окончания Второй мировой войны темп роста прибыли компаний S&P 500 колеблется вокруг достаточно устойчивого тренда в 6% годовых. Текущая прибыль индекса примерно на 22% выше этого тренда, и не стоит исключать того, что снижение ставки будет сопровождаться возвратом прибыли к этой траектории или даже падением ниже нее.