Макроэкономический взгляд за август 2024 года

Рост безработицы, который мы наблюдали ранее, не был вызван массовыми увольнениями, т.е. он не свидетельствует о явных проблемах в экономике. Наоборот, рост предложения труда — это положительный фактор для нее. Баланс спроса и предложения рабочей силы сейчас существенно ближе к равновесному (нейтральному для роста ВВП и инфляции) состоянию, чем ранее. Количество открытых вакансий уже незначительно превышает количество безработных людей — на каждого безработного приходится 1,1 вакансии. Такого еще не было с начала пандемии — в 2020 году наём резко сократился, в следующие годы, наоборот, был значительный дефицит рабочей силы и соотношение поднималось до 2.

Это означает, что заработная плата, вероятно, не будет расти слишком быстро (быстрее роста производительности труда и инфляции), тем самым она не станет причиной ускорения инфляции. За последние 12 месяцев среднечасовой заработок в США вырос на 3,8%. Это выше инфляции, но если учесть значительный рост производительности труда в США (в прошлом квартале она увеличилась на 2,5% в годовом выражении), то рост оплаты труда выглядит довольно скромным. Другими словами, инфляция в США снижается, а рынок труда пришел в более сбалансированное состояние, в котором рост заработных плат не должен привести к новому всплеску инфляции. Это особенно важно в связи с тем, что базовая инфляция, во многом зависящая от сектора услуг и стоимости труда, остается выше цели ФРС и умеренный рост заработной платы играет ключевую роль в стабилизации инфляции на целевом уровне.

ВВП США вырос во втором квартале на 3%, и исходя из оценки Atlanta Fed GDPNow, темп роста в третьем квартале сохранился на том же уровне. Потребление все еще остается главным драйвером роста и, несмотря на сокращение уровня сбережений, нет явной просадки ни в розничных продажах, ни в уровне потребления в целом. По-видимому, кредитование пока компенсирует исчерпанные сбережения, что является предметом некоторых опасений насчет стабильности такого роста. В то же время средний уровень кредитной нагрузки и просрочек населения сопоставим с показателями допандемийных лет и не указывает на какие-то явные краткосрочные проблемы. В сущности, пока экономика растет, спрос на рабочую силу остается высоким, и финансовые условия крайне благоприятные (в первую очередь высокая доступность кредитования и низкие кредитные спреды), потребители не должны испытывать явных проблем. Это не является гарантией «мягкой посадки» экономики, в то же время в отсутствие каких-либо ощутимых шоков со стороны совокупного предложения (перебои с поставкой энергоносителей, продовольствия или товаров), а также в отсутствие кредитных шоков (например, коллапса какого-либо участника финансовой системы), переоценки спроса на риск, сопровождаемой ростом кредитных спредов, и сокращения доступности кредитов нет явных причин ждать «жесткой посадки» экономики. Потенциальные проблемы с рефинансированием низкокачественного долга в следующие годы могут стать одним из триггеров роста кредитных спредов и снижения спроса на риск, однако как будет проходить процесс рефинансирования, станет понятнее в 2025 и 2026 годах, когда погашаются крупные объемы облигаций.

В Европе инфляция ниже, чем в США, что дало возможность ЕЦБ и Банку Англии сделать первые шаги по снижению процентной ставки. В еврозоне инфляция по итогам августа достигла 2,2%, в Великобритании — также 2,2%, а с учетом эквивалента аренды собственного жилья — уже 3,1%. ВВП по итогам второго квартала вырос в обоих регионах — темпы роста составили 0,8 и 2,4% годовых соответственно. Ситуация на рынке труда в отличие от США остается более напряженной. И в еврозоне и в Великобритании уровень безработицы снизился, составив 6,4 и 4,1% соответственно. При этом заработная плата продолжает расти темпами, ощутимо превышающими инфляцию, на уровне 4 и 5,1% соответственно. В отличие от США производительность труда в Европе не растет, т.е. ситуация на рынке труда более проинфляционная, чем в США. Это отчетливо видно в росте цен на услуги, который составляет 4,2% в еврозоне и 5,7% в Великобритании. Без охлаждения рынка труда и сокращения темпа роста заработной платы европейским регуляторам будет сложнее снизить базовую инфляцию до целевых уровней.

Ключевым фактором замедления инфляции в США и Европе стало удешевление энергоносителей, сырья и продовольствия. Это делает прогресс в снижении инфляции крайне чувствительным к росту глобальной экономики и доступности энергоносителей и сырья, ставя под удар стабильность цен в случае повторения шоков предложения (например, как в 2022 году). Европа в сравнении с США остается более уязвимой к таким шокам, а меньший прогресс в стабилизации рынков труда и темпа роста заработной платы только увеличивает эти риски.

Вышеописанное в некоторой мере подтверждает текущие ожидания по снижению процентной ставки в США и Европе. Если ранее инвесторы полагали, что ЕЦБ и Банк Англии будут снижать ставки быстрее, чем ФРС, то к началу сентября ситуация изменилась. Аналитики прогнозируют, что европейские регуляторы снизят ставки до конца года всего на 50 б.п., а ФРС — на 125 б.п. Ожидается, что к середине 2025 года ставка ФРС опустится ниже ставки Банка Англии, а разрыв с ЕЦБ сократится до 100 б.п. Оптимизм относительно снижения ставки ФРС привел к тому, что доходность двухлетних казначейских облигаций США упала на 1,1–1,3 п.п. ниже доходности трехмесячных облигаций. Даже перед кризисами 2000, 2008 и 2020 годов инвесторы были более осторожны в прогнозах по скорости снижения ставки.

На этой неделе ФРС и Банк Англии приняли решения по процентным ставкам. Американский регулятор снизил ставку на 50 б.п., до 5%, что превысило прогнозы экономистов, ожидавших снижения на 25 б.п. Однако это решение соответствовало ожиданиям инвесторов, что было отражено в ценах фьючерсов. Банк Англии, как и прогнозировалось, оставил ставку на уровне 5%. Эти решения практически не изменили среднесрочные ожидания инвесторов, а долговые рынки отреагировали спокойно. Среднесрочные казначейские облигации США даже несколько снизились в цене, что, вероятно, отразило переоценку ожиданий инвесторов, надеявшихся на более радикальное смягчение монетарной политики.

Важно отметить, что и инвесторы и члены Комитета по открытым рынкам ФРС сходятся во мнении: нет явных признаков значительного охлаждения экономики или роста безработицы, вызванного массовыми увольнениями. Оптимизм инвесторов по поводу динамики процентной ставки сложно объяснить, основываясь на объективном макроэкономическом анализе. Почти нет сомнений, что ситуация в США выглядит более устойчивой и менее инфляционной по сравнению с Европой, но резкое снижение ставки и улучшение финансовых условий повышают риски разворота достигнутого прогресса в борьбе с инфляцией. Без значительных признаков ухудшения состояния экономики ФРС, вероятно, будет действовать осторожнее, чем ожидают инвесторы. Это уже частично отражено в прогнозе регулятора, который указывает на более медленное снижение ставки по сравнению с ожиданиями, заложенными в цены фьючерсов.

Конечно, это не исключает возможности других сценариев. Для более радикального изменения монетарной политики должны появиться веские причины, такие как рецессия или серьезный шок предложения. Пока нет явных сигналов о том, что такие события произойдут в ближайшее время, что делает осторожное смягчение монетарной политики наиболее разумным сценарием для ФРС. Однако слишком осторожное поведение также несет риски. Во-первых, это может привести к росту дефолтов по высокодоходным облигациям из-за крупных погашений в следующие несколько лет. Во-вторых, с учетом того, что экономика реагирует на изменение процентной ставки с большим временным лагом, ФРС необходимо принимать решения заблаговременно, основываясь не только на текущих макроэкономических данных. Запоздалое снижение ставки может не успеть помочь быстро предотвратить рецессию, что требует более раннего смягчения политики.

В августе 2023 года Джером Пауэлл сказал: «Мы ориентируемся по звездам на небе, затянутом облаками». Последнее решение ФРС подтверждает эту метафору. Какая экономика скрывается за «облаками», станет яснее в ближайшие месяцы. В контексте среднесрочного позиционирования важнее не конкретное решение в сентябре, а последовательность всех будущих действий регулятора. Пока инвесторы доверяют целям ФРС по достижению целевой инфляции и полной занятости, нет веских оснований полагать, что монетарная политика будет сильно расходиться с фактической экономической ситуацией. Соответственно, нет причин для значительного пересмотра среднесрочных ожиданий по инфляции и уровню реальных ставок, необходимых для ее достижения.