Психология финансовых рынков: иррациональность и ее последствия

Movchan's Group

Jan 1, 2024

Финансовые рынки принято представлять графиками котировок, но за ними скрываются миллионы игроков. Частные инвесторы, сотрудники инвестиционных компаний и фондов и другие участники рынка ежедневно принимают множество решений о покупке или продаже активов. Не все эти решения разумны и просчитаны: даже опытные инвесторы могут ошибаться, поддаваться эмоциям и действовать иррационально. В этом тексте рассмотрим, как психология влияет на финансовые рынки и к каким последствиям это приводит.

Психологический аспект финансовых рынков

Люди по своей природе не всегда рациональны и склонны поддаваться эмоциям, а их интеллектуальные способности не безграничны. Соответственно, решения на финансовых рынках подвержены психологическим эффектам и нередко бывают ошибочными и иррациональными.

Несмотря на очевидность этого, исследователи финансов начали смотреть на финансовые рынки с точки зрения психологии сравнительно недавно. До середины XX века поведение инвесторов априори считалось рациональным, ведь люди, которые рискуют деньгами, просто обязаны торговать логично и последовательно.

Гипотеза эффективного рынка

В 1960-х годах американский экономист Юджин Фама выдвинул гипотезу эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH). Согласно этой концепции, рыночные цены отражают всю имеющуюся на рынке информацию. При этом участники рынка мгновенно реагируют на обновления данных и принимают рациональные обоснованные решения. Если бы кто-то начал покупать и продавать активы без всяких причин, рациональные участники рынка заметили бы это в измененных ценах. Они бы заработали на иррациональных действиях и тем самым скорректировали бы цены.

EMH была господствующим взглядом на финансовые рынки до 1990-х годов. Действительно, цены на активы зависят только от актуальной информации, а долгосрочные инвесторы стараются действовать максимально рационально. Но на рынках иногда случаются финансовые пузыри и кризисы, вызванные массовым иррациональным поведением и неверным толкованием информации. Эти феномены объяснила другая концепция — поведенческие финансы. Она основана на принципе ограниченной рациональности.

Ограниченная рациональность

Впервые концепцию ограниченной рациональности (Bounded Rationality) в 1950-х годах сформулировал экономист Герберт Саймон. Он показал, что возможности человека по обработке всей имеющейся информации ограничены. У людей нет достаточной памяти, знаний, времени и способности видеть все варианты развития событий. 

Ограниченная рациональность проявляется в принятии решений: люди принимают не оптимальные, а лишь удовлетворяющие их решения. При этом их удовлетворение может искажаться эмоциями, а также стремлением к простым и быстрым вариантам. Жадность, страх, эйфория и другие эмоции часто вынуждают действовать иррационально.

Теория перспектив

Идею ограниченной рациональности позднее развили психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски. В 1979 году они опубликовали статью «Теория перспектив: анализ принятия решений в условиях риска» (“Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”). Теория перспектив объяснила, как именно ограниченная рациональность людей влияет на их экономические решения.

Канеман и Тверски проводили психологические эксперименты с реальными людьми, исследуя процесс принятия решений в условиях ограниченного выбора, неопределенности и риска. Оказалось, что реальные решения людей часто не соответствуют принципам гипотезы эффективного рынка (EMH). Основой теории перспектив стали психологические эффекты, обнаруженные исследователями.

1. Неприятие потерь (Loss aversion) 

Эмоции от потерь денег ощущаются людьми примерно в два раза сильнее, чем эмоции от приобретения. Из-за этого инвесторы часто держат падающие в цене акции дольше, чем нужно, чтобы не испытывать психологический дискомфорт от фиксирования убытков. Это противоречит EMH, согласно которой прибыль и убыток для инвестора эквивалентны

2. Референтная точка (Reference point)

Люди склонны оценивать прибыль и убыток не в абсолютных величинах, как утверждает EMH, а относительно выбранной ими референтной точки. Например, такой точкой может быть первая цена покупки или цель по прибыли. Допустим, инвестор купил акцию за $150, через неделю она стала стоить $100, а через две — $120. Несмотря на то, что акция начала рост после падения, инвестор будет сравнивать ее с ценой покупки и испытывать дискомфорт от убытков. 

3. Искажение восприятия вероятностей (Probability weighting)

Согласно EMH, участники финансовых рынков должны рационально оценивать вероятности событий. В реальности люди склонны переоценивать вероятность редких событий и меньше ожидать более вероятных. 

Например, инвесторы склонны переоценивать вероятность рецессий, крахов рынка и значительных финансовых кризисов. На самом деле это случается редко, однако сильные эмоции от таких событий искажают восприятие их вероятности. Наоборот, инвесторы могут недооценивать частые события, такие как коррекции и колебания цен. Они случаются и во время стабильности на рынке, поэтому их игнорирование может привести к убыткам.

4. Эффект фрейминга (Framing effect)

Для людей свойственно воспринимать информацию по-разному в зависимости от формы ее подачи. Одно и то же утверждение может восприниматься как позитивное или негативное в зависимости от фрейминга — формулировки, смысловых акцентов и риторических приемов. Например, когда аналитики прогнозируют высокую доходность определенных активов, инвесторы могут проигнорировать риски и охотнее их купить. И наоборот, аналитическая статья с критикой этих активов может оградить инвесторов от покупки, хотя в обоих случаях речь идет про одни и те же инвестиционные инструменты.

5. Дилемма исследования и использования (Exploration-exploitation dilemma)

Принимая решения, люди находятся перед дилеммой: выбрать наилучший вариант на основе неполных текущих знаний (использование) или изучить новые возможности, которые приведут к лучшим результатам (исследование). Согласно EMH, инвесторы должны всегда находить оптимальный баланс между этими стратегиями. Например, комбинируя в портфеле 70% облигаций с известной доходностью и 30% акций с потенциально более высокой доходностью, но требующих большего изучения. Однако в реальности найти такой оптимальный баланс трудно, а инвесторы склонны переоценивать или недооценивать эффект от этих стратегий.

Поведенческие финансы в индивидуальных решениях

Идеи психологов Канемана и Тверски развил американский экономист Ричард Талер. В 1980-х годах Талер применил обнаруженные в теории перспектив психологические механизмы к поведению инвесторов. Работы исследователей положили начало новой теории, объясняющей психологию финансовых рынков — поведенческим финансам.

Талер добавил к теории перспектив еще несколько психологических эффектов, влияющих на принятие решений инвесторами

1. Эффект владения (Endowment effect)

В русском языке этот эффект описывается пословицей «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Люди больше ценят вещи, которыми они уже владеют, чем те, которыми они могут владеть лишь потенциально. Из-за этого инвесторы склонны держать падающие в цене активы дольше, чем нужно. Эмоциональная привязанность к активам, уже находящимся в собственности, не позволяет продать их и купить альтернативные, даже если они могут принести больше прибыли

1. Ментальный учет (Mental accounting)

Люди склонны вести отдельный мысленный учет для разных сумм денег — в зависимости от целей их трат и источника их приобретения. Например, частный инвестор может по-разному относиться к своей зарплате, внезапной премии и сбережениям для инвестиций. Каждая сумма имеет свою эмоциональную привязку и субъективную ценность. Бонус, скорее всего, будет потрачен на необязательные покупки, а зарплата полностью уйдет на необходимые бытовые расходы. В реальности все эти деньги взаимозаменяемы, и более рациональным решением было бы сберечь бонус и сэкономить на расходах в пользу инвестиций.

Коллективные поведенческие финансы

Еще один известный исследователь поведенческих финансов Роберт Шиллер отдельно исследовал финансовые пузыри. Это наиболее яркие примеры иррационального поведения инвесторов. Во время их роста все психологические эффекты складываются вместе, вызывая взрывной рост цен, необоснованный фундаментальной стоимостью активов. 

Шиллер дополнил поведенческую теорию социальными психологическими эффектами, которые возникают у людей при коллективных действиях.

1. Иррациональный оптимизм (Irrational exuberance)

Инвесторам свойственно оценивать ситуацию на рынке слишком оптимистично, поддаваясь общему эмоциональному состоянию участников рынка. С одной стороны, каждый из них подвержен различным когнитивным искажениям, вызывающим предвзятость оценки информации. С другой — инвесторы вместе часто принимают решения под воздействием стадного поведения (herd behavior), следуя за решениями большинства. Распространение популярного поведения или модных трендов на рынке Шиллер называл социальной волной, или социальным заражением (social contagion). Из-за этого эффекта принятые на финансовом рынке нормы поведения заменяют инвесторам индивидуальные рациональные расчеты.

2. Сенсационализм и распространение новостей (Sensationalism and news propagation)

Инвесторы постоянно находятся под воздействием СМИ. Медиа неизбежно склонны к публикации ошибочной информации и преувеличению значения новостей ради сенсаций. Подача информации в сенсационном фрейминге влияет на решения инвесторов, формируя необоснованные ожидания или даже панику. Например, одним из факторов возникновения пузыря доткомов в конце 1990-х году стали СМИ, подогревавшие интерес к технологическим компаниям и предсказывавшие практически бесконечный рост этого сектора. Вместе со стадным поведением и другими когнитивными искажениями это привело к взрывному росту цен на акции и последующему краху пузыря.

Благодаря всем этим исследованиям к 1990-м годам поведенческие финансы подорвали монополию EMH на объяснение психологии финансовых рынков. После краха пузыря доткомов в 2000 году, который невозможно объяснить в рамках EMH, поведенческий подход стал ключевой частью теории финансов.

Тем не менее справедливые тезисы EMH и поведенческие финансы до сих пор сосуществуют в науке, объясняя финансовые рынки с разных точек зрения. В 2013 году Нобелевские премии за исследования одновременно получили автор EMH Юджин Фама и исследователь поведенческой экономики Роберт Шиллер. В 2002 году премия досталась Даниэлю Канеману, а в 2017 году — Ричарду Талеру.

Когнитивные искажения инвесторов

Психологический аспект финансовых рынков складывается из решений отдельных инвесторов, которые подвержены множеству когнитивных искажений — ошибкам мышления, вызванным ограниченными ресурсами человеческого мозга. Мозгу свойственно упрощать воспринимаемую информацию, способы ее осмысления и принятия решений. 

Кроме того, человек — социальное существо и от природы обладает различными инстинктами. Когнитивные искажения мешают контролю эмоций и инстинктивного поведения, приводя к неверным выводам и иррациональному поведению. В инвестировании когнитивные искажения приводят к убыткам отдельных инвесторов, а иногда и к масштабным кризисам на финансовых рынках. Для успешной торговли инвесторам нужно знать, какие бывают когнитивные искажения, и помнить о необходимости контролировать случаи, где они могут иррационально мыслить.

Overconfidence bias

Избыточная уверенность приводит к тому, что инвесторы переоценивают свою компетентность, способности и знания. Это приводит к неверному анализу рыночной ситуации, ошибочным прогнозам и игнорированию рисков.

Опытные инвесторы часто идут на повышенный риск, полагаясь на свои знания. Вместо излишней самоуверенности рациональнее полагаться на анализ объективных фактов и фундаментальных показателей активов.

Anchoring

Это искажение заключается в склонности инвесторов использовать для дальнейших решений первую полученную информацию (якорь). Например, цепляясь за цену покупки акции в $100, инвестор будет иррационально держать ее даже при падении цены до $50, необоснованно ожидая возврата к комфортному значению.

Чтобы не подвергаться этому эффекту, необходимо использовать для анализа только актуальную информацию. В реальности цены акций в конкретный момент зависят не от прошлых значений, а от текущей рыночной ситуации.

Confirmation bias

Это искажение, при котором инвесторы отбирают информацию, подтверждающую их убеждение. Эта ошибка мышления приводит к переоценке «комфортной» информации и игнорированию неприятных фактов. 

Предвзятость подтверждения можно преодолеть, развивая критическое мышление. Нужно научиться использовать несколько независимых источников информации, рассматривать разные точки зрения аналитиков и искать контраргументы для собственных выводов. 

FOMO

Fear of Missing Out (боязнь пропустить интересное) знакома всем пользователям соцсетей. Контент с чужими путешествиями, успехами и покупками могут вызывать тревогу. Так же — и на финансовых рынках: если рынок или цена актива растут, другие инвесторы могут чувствовать упущенную возможность.

При этом ажиотажный спрос на акции популярных компаний или мемные криптовалюты, как правило, приводит к необоснованному росту цены, быстрому обесцениванию и убыткам. Чтобы не стать жертвой FOMO, можно использовать правило 72 часов. Если вы наблюдаете ажиотаж вокруг какого-то актива и начинаете испытывать FOMO, всегда давайте себе 72 часа на обдумывание покупки. За это время утихнут эмоции, и вы сможете лучше проанализировать актив без спешки. К тому же FOMO чаще всего возникает на пике цены. Подождав несколько дней, вы сможете увидеть коррекцию и убедиться, что поступили правильно.

Action bias

Это ошибка мышления, вынуждающая инвесторов покупать или продавать активы лишь для имитации активной деятельности. Это когнитивное искажение вызвано стремлением мозга чувствовать контроль над ситуацией через действия, даже если бездействие было бы эффективнее.

Например, на финансовых рынках есть понятие избыточной торговли (overtrading). Инвесторы совершают большое количество сделок, чтобы ощущать контроль над своим портфелем и не сидеть сложа руки. Поскольку в реальности для такого количества сделок нет объективных причин, они платят лишние комиссии брокеру и терпят убытки. Избежать этого помогут заранее установленные четкие правила: при каких изменениях цены инвестор собирается торговать.

Gambler's Fallacy

Это вера в связь между прошлыми и будущими случайными событиями. Ей часто подвержены игроки в казино, которые не сомневаются, что после серии проигрышей обязательно будет выигрыш. Это представление противоречит теории вероятности, согласно которой все случайные события происходят независимо друг от друга.

На финансовых рынках инвесторы также могут превратиться в азартных игроков, рассчитывая, что цена акции должна вырасти в скором времени после долгого падения. Вместо азарта лучше полагаться на фундаментальный анализ и торговать в соответствии с заданными критериями.

Эффект диспозиции

Когнитивное искажение вынуждает инвесторов слишком рано продавать выросшие в цене активы и слишком долго держать убыточные. Эмоции заставляют рыночных игроков стремиться к фиксированию прибыли, но избегать фиксирования убытков.

Например, инвестор купил акции по цене $100, а через несколько недель их цена выросла до $120 и имеет обоснованную тенденцию к росту. Если он примет решение на эмоциях, он может зафиксировать прибыль по этой цене, хотя позднее мог бы заработать больше. Чтобы не принимать таких иррациональных решений, нужно избегать краткосрочных спекуляций и следовать своей долгосрочной стратегии.

Эмоциональные циклы на рынке

Роберт Шиллер исследовал эмоциональные циклы на рынке — последовательные фазы, которые сменяются на финансовых рынках в зависимости от изменения психологического состояния инвесторов. Эти фазы описывают коллективное настроение участников рынка, влияющее на рост или падение цены, когда для этого нет фундаментальных причин. 

Наиболее ярко эти циклы заметны во время финансовых пузырей: взрывной рост цен активов вызывает у участников рынка весь спектр эмоций — от эйфории до депрессии. Шиллер выделил 6 этапов эмоционального цикла рынка:

1. Оптимизм

Рост цен на определенные активы, позитивные новости об экономике или результатах компаний вызывают у инвесторов уверенность и оптимизм. Самые оптимистичные участники рынка начинают покупать эти активы, рассчитывая заработать на росте в будущем.

2.Эйфория

Когда рост цен продолжается, в торговлю вовлекается множество неопытных инвесторов. Они испытывают стадный инстинкт и FOMO, подогреваемые излишне оптимистичной информацией в СМИ. Рост цен также привлекает трейдеров, зарабатывающих на краткосрочной торговле. Все это вызывает еще больший спекулятивный рост цены актива, которая все дальше отдаляется от справедливой стоимости.

3. Страх

Рано или поздно цена активов перестает бурно расти. Снижение темпов роста или даже первое падение цены вызывает у рынка тревогу и страх от возможных убытков. Лишь на этом этапе инвесторы начинают осознавать риски своих инвестиций. Часть из них решается на фиксирование убытков, а СМИ переключаются на негативное освещение ситуации и прогнозирование пузыря. Это вызывает дальнейшее падение цен.

4. Паника

Стадное поведение и FOMO начинают работать в обратную сторону: распродажа активов становится поведением большинства. Инвесторы в панике продают активы, рассчитывая выручить за них хоть какие-то деньги, но действуют иррационально — это вызывает лавинообразное падение котировок.

5. Депрессия

После падения цен и больших убытков инвесторы теряют доверие к рынку. Они перестают инвестировать, иррационально ожидая еще большего краха. Множество неопытных инвесторов и вовсе уходят с биржи, а инвестиционные компании становятся осторожными.

6.Восстановление

Когда эмоции проходят, а рынок возвращается к фундаментально обоснованным ценам на активы, снова начинается сдержанный рост. Вместо недавних панических и депрессивных настроений у участников рынка снова появляется оптимизм и уверенность. Они осознают преодоление кризиса и начинают инвестировать активнее. Это запускает цикл заново.

Общее понимание эмоционального состояния на финансовых рынках могут дать специальные индексы, учитывающие поведенческие факторы. Например, индекс Fear & Greed (индекс страха и жадности), который регулярно обновляется на сайте CNN Business. 

Индекс страха и жадности сводится к оценке главных психологических драйверов рынка — страха (fear) и жадности (greed). Жадность заставляет инвесторов покупать активы с большим риском ради большей прибыли, а страх — продавать активы, чтобы зафиксировать убытки. Индекс показывает, какая из этих эмоций преобладает на рынке — по шкале от экстремальной жадности до экстремального страха.

В расчете индекса используют семь показателей. Среди них — сила цен на акции (stock price strength), показывающая количество акций, обновляющих 52-недельные минимумы и максимумы на Нью-Йоркской бирже. Если больше максимумов — на рынке преобладает жадность, если минимумов — страх. Еще один показатель — спрос на защитные активы (safe haven demand). Если на рынке больше страха, повышается спрос инвесторов на государственные облигации, а акции покупают меньше.

Например, на пике международного финансового кризиса в 2008 году, когда пузырь уже начал схлопываться, индекс страха и жадности показывал преобладание страха. При этом на пике оптимизма по поводу доткомов в конце 1990-х годов индекс демонстрировал, что больше проявляется жадности.

Последствия иррациональности на финансовых рынках

Иррациональное поведение участников финансового рынка приводит к его нестабильности. Эмоции, когнитивные искажения и стадный инстинкт могут повлечь высокую волатильность, появление финансовых пузырей и переток капитала из реального сектора экономики на финансовый рынок. В итоге нерациональные решения инвесторов могут привести не только к собственным убыткам, но и к масштабным экономическим кризисам.

Волатильность

Волатильность — это показатель, показывающий колебания цен на активы. Большое количество иррациональных решений на рынке приводит к росту колебаний цен. Излишний оптимизм приводит к быстрому росту цен, а сменяющий его страх — к стремительному падению.

При этом растущая волатильность также может стать причиной колебания настроений на финрынке. Заметные изменения цен заставляют инвесторов действовать на эмоциях, пытаясь заработать на краткосрочных изменениях. Это усиливает волатильность еще больше и создает опасность надувания спекулятивного пузыря, крах которого приведет к значительным убыткам инвесторов.

Оценить степень волатильности на американском фондовом рынке можно с помощью индекса VIX (Volatility Index). VIX оценивает ожидаемую волатильность значений индекса S&P 500 на ближайшие 30 дней. Индекс публикует Чикагская биржа опционов (CBOE), рассчитывая цены опционов на акции компаний из S&P 500. Опцион — это контракт на покупку акций в будущем. Если их цена растет, значит, инвесторы ждут повышенной волатильности, и значение VIX повышается. 

Например, во время международного финансового кризиса в октябре 2008 года VIX достиг рекордного значения в 80 пунктов. Этот индекс также называют индексом страха: паника после банкротства инвестбанка Lehman Brothers привела к резкому росту волатильности.

Финансовые пузыри и кризисы

Финансовый пузырь — состояние экстремальной иррациональности участников рынка, когда психологические факторы сказываются на росте цен, сравнимом со снежным комом, за которым следуют их лавинообразное падение и банкротство инвесторов. Большие финансовые пузыри, как, например, тот, что стал причиной ипотечного кризиса 2007 года в США, приводят к финансовым кризисам, рецессии в экономике и вмешательству государства.

Наиболее яркий пример финансового пузыря на рынке акций — пузырь доткомов в конце 1990-х годов в США. В то время инвесторы испытывали необоснованный оптимизм насчет роста компаний с бизнесом в интернете (Amazon, eBay и др.). СМИ и аналитики прогнозировали бесконечный рост появившегося IT-сектора, но на тот момент это было преждевременным. В реальности многие компании-доткомы не имели устойчивых бизнес-моделей и не показывали прибыли. 

Цена акций этих компаний росла исключительно по психологическим причинам, из-за чего инвесторы испытали на себе всю силу эмоционального цикла рынка. Когда эйфорию сменила паника, владельцы акций понесли миллиардные убытки, а большая часть новых компаний обанкротилась. 

Этот пузырь не вызвал финансового кризиса, но подорвал доверие инвесторов к IT-сектору. Крах замедлил развитие индустрии на несколько лет: по-настоящему прибыльными компаниями вроде Facebook, Apple и Amazon стали лишь к концу 2000-х годов. Восстановление финансового рынка заняло еще больше времени. Высокотехнологичный индекс NASDAQ, на пике пузыря в 2000 году набравший около 5 000 пунктов, в 2002 году имел значение лишь около 1100 пунктов. Вернуться к значению в 5 000 он смог только в 2015 году.

Переток финансов из реального сектора в спекулятивный 

Высокая волатильность цен на финансовом рынке из-за иррациональности инвесторов также чревата дисбалансом в экономике государств. Высокие цены привлекают на биржу капитал из реального сектора: предпринимателям становится выгоднее инвестировать в активы, чем в собственный бизнес.

Переток капитала из реального сектора экономики в спекулятивную торговлю вызывает дефицит финансирования в производстве, инфраструктуре и инновациях и замедляет экономический рост. Замедление экономического роста приводит к проблемам в экономике и в государственном бюджете. В итоге это обратно влияет и на финансовые рынки, на которых становится меньше активов новых компаний и платежеспособных игроков.