Hindenburg против Freedom Holding. Что это значит для клиентов брокера?
Еуджениу Кирэу, CFA
Aug 17, 2023Исследовательская компания Hindenburg обвиняет казахстанского брокера Freedom Holding в отмывании денег и помощи в обходе санкций. Что это значит для клиентов брокера?
«ГИНДЕНБУРГ»
Hindenburg Research — достаточно известное имя среди шорт-селлеров. Шорт-селлерами называют компании, которые специализируются в поиске организаций с сомнительными бизнес-моделями и практиками корпоративного управления, и пытаются заработать на короткой продаже акций этих предприятий. Наиболее важная составляющая стратегии шорт-селлеров — это подробный публичный отчет, рассказывающий и доказывающий идею о том, чем так плоха эта компания и почему ее акции должны стоить меньше (или почему они вовсе ничего не должны стоить). До его публикации шорт-селлер обычно занимает короткую позицию в акциях исследуемой компании, после чего публикует отчет. Чем качественнее и убедительнее доводы, тем большее количество инвесторов должны воспользоваться новой информацией и присоединиться к шорт-селлеру, заняв короткие позиции в акциях. Соответственно, чем больше продаж акций вкороткую, тем сильнее должна упасть их цена. Получение прибыли за счет падения цен акций анализируемой компании и является главной задачей шорт-селлера.
Все отчеты шорт-селлеров в первую очередь фокусируются на проблемах компаний. Вряд ли в этом документе вы встретите параграф, описывающий их достоинства. В фокусе отчета почти всегда провалы в корпоративном управлении, недостоверность отчетности, нереалистичность характеристик перспективных продуктов и так далее. Шорт-селлеры не стремятся найти акции хороших компаний, которые они считают переоцененными на 10–20%, и рассказать от этом в своем отчете. Они ищут компании в состоянии, которое ставит под сомнение разумность самой идеи инвестиций в такие ценные бумаги.
У стороннего наблюдателя может возникнуть справедливый вопрос: «Если задачей анализа компании является попытка обвалить курс акций, насколько можно доверять информации в таком отчете? Объективно ли он оценивает компанию?». Доводы шорт-селлеров не могут быть голословными, они должны быть подтверждены фактами или как минимум мнениями экспертов. Это важно не только потому, что шорт-селлеру требуется убедить продавать позиции очень крупных и важных инвесторов, которые в свое время строили их исходя из своего неповерхностного анализа. Качественный и достоверный анализ важен еще и потому, что для шорт-селлера почти всегда неизбежны судебные разбирательства, которые инициирует подвергшаяся атаке компания. Выпустив недостоверный отчет, шорт-селлер подвергает себя огромным правовым рискам и может быть осужден за манипуляцию курсом ценных бумаг атакуемой компании. Выпущенный отчет с высокой вероятностью привлечет внимание регуляторов. Если опубликованная информация будет веской, это может напрямую привести к возбуждению расследования в отношении упомянутой в отчете компании, что потенциально поможет шорт-селлеру. Если же в отчете будет опубликована недостоверная информация, внимание регулятора, скорее всего, переключится на законность самой деятельности шорт-селлера.
Оставаться в бизнесе шорт-селлеров на протяжении долгих лет довольно сложно — ошибки в подготовке отчетов и проигранные судебные тяжбы могут быстро привести к окончанию их деятельности. Также, если шорт-селлеру не удается убедить рынок в правдивости своего анализа, существует значительный риск потерять деньги на росте курса акций или стоимости займа акций под продажу. Hindenbug Research действует как шорт-селлер с 2014 года и за это время зарекомендовала себя как довольно авторитетная компания в этой области. К настоящему моменту Hindenburg опубликовала лишь порядка 34 отчетов. Среди них есть довольно резонансные кейсы, например по бизнесу компаний Nikola Corporation, Block Inc. и Adani Enterprises Ltd. Нам льстит, что в свое время Hindenburg Research и Movchan’s Group независимо друг от друга пришли к выводу о вероятном мошенничестве в американском фонде TCA Global, который в том числе активно маркетировался среди инвесторов в Восточной Европе. Позднее SEC публично обвинила фонд в мошенничестве, а в 2021 году обвинения были выдвинуты против главных лиц фонда.
Несмотря на то что многие отчеты Hindenburg Research достигают своей цели, не обходится и без неудач. В 2021 году как минимум два раза инвесторы не разделили мнения HR. Акции компании Tecnoglass Inc. довольно быстро восстановились после публикации отчета и на данный момент торгуются выше уровней декабря 2021-го. Акции компании Ormat Technologies Inc. также торгуются выше отметки, достигнутой в дату публикации отчета Hindenburg, хотя и существенно ниже пиков, достигнутых до даты публикации.
Отчеты шорт-селлера также не обязательно приводят к краху или долгосрочным проблемам компании, даже если информация в них правдива. Команда Hindenburg Research оказалась правой в своем отчете о компании Bloom Energy Corporation, опубликованном в сентябре 2019 года. В нем были упомянуты в первую очередь манипуляции в отчетности компании. За следующий месяц акции Bloom Energy потеряли порядка 25% стоимости. Как следствие, компания провела существенные корректировки в своей финансовой отчетности за последние четыре года, признав факт ошибок. Сегодня же акция компании стоит почти в 4,5 раза дороже, чем в момент публикации отчета Hindenburg. Не исключено, что именно деятельность шорт-селлера идет некоторым компаниям на пользу и увеличивает их прозрачность и честность в отношении стейкхолдеров — а в итоге и их капитализацию.
«ФРИДОМ ФИНАНС»
Курс акций Freedom Holdings слабо отреагировал на отчет, но, даже если Hindenburg потерпит неудачу и курс акции не упадет далее, это является слабым утешением для акционеров и клиентов Freedom Holding. Задача Hindenburg сейчас — сделать информацию из отчета как можно более публичной и широко обсуждаемой, что в свою очередь будет оказывать давление на регуляторов и власти, заставляя их присмотреться к деятельности компании.
Отчет HR по Freedom Holdings выглядит угрожающе, как и все отчеты шорт-селлеров. В отчете несколько блоков обвинений.
Относительно обвинений в завышении выручки и капитала, равно как и в отношении использования клиентских средств, у нас нет никакой возможности ни судить о точности обвинений, ни проверить их обоснованность. Источником данных, на основании которых строились обвинения, являются почти только лишь «бывшие сотрудники», а это не самая надежная база. Теоретически описанные HR «прегрешения» возможны и каждое из них не ново — подобные схемы windows dressing использовались в истории финансовых рынков многократно самыми разными банками и брокерами. При этом Freedom Finance аудируется Deloitte и постоянно рапортует SEC (компания, как и все жертвы HR, листингована в США). До сих пор со стороны SEC не было претензий, аудиторские заключения положительны (правда, был момент отстранения аудитора и штрафа в его адрес, но это, скорее, техническая деталь; последующие аудиты не вскрыли проблем). Это говорило бы в пользу FF, если бы не прецеденты с аудиторами, отзывающими свои заключения, и SEC, меняющей свою позицию по поводу компании после выводов HR.
Часть обвинений касательно нарушения режима санкций выглядит более чем странно. Пристальное внимание уделяется помощи клиентам подсанкционных банков в России в переводе их средств за рубеж. Многие юристы уже поспешили объявить эти нарушения самыми серьезными — видимо, в силу политического момента. Однако санкции против означенных банков не предполагали заморозку или ограничение возможности трансфера средств их клиентов. Вкладчики Альфа-Банка, например, могли вывести свои средства в рублях в другой банк и затем свободно переводить их за рубеж, это не являлось нарушением режима санкций — ведь сами эти вкладчики не находились под санкциями.
Аналогично странно звучит обвинение в наличии у FF клиентов из санкционных списков. Согласно требованиям санкций, в случае наличия designated persons среди клиентов брокера, активы такого клиента должны быть заморожены на счету: таким образом, если до попадания под санкции инвестор открыл счет в FF (что совершенно законно), после внесения его в санкционные списки FF уже никак не мог бы от него избавиться. Надо сказать, что клиенты из списка designated persons присутствуют в крупнейших западных брокерах и банках по той же причине. FF заявляет о полном раскрытии информации о клиентах под санкциями; если это так, то нарушений в данной части тоже не видно.
Обвинение в контроле проданного российского подразделения компании странно вдвойне: во-первых, потому что владеть компанией в России не запрещено никакими санкциями (множество европейских и американских компаний, включая членов S&P 500, делают это), и во-вторых, потому что контроль компании, юридически принадлежащей полноценным собственникам — третьим лицам, — это плохо определяемая и слабо доказуемая субстанция; вспомним хотя бы дело Березовского против Абрамовича в суде Лондона. Действительно, если только на руках у HR нет юридически обязывающего документа, согласно которому FF может требовать свои российские активы обратно, то утверждать о наличии контроля невозможно — даже если сегодня новый владелец напрямую выполняет указания старого, завтра он может это перестать делать.
Наконец, рассказы про «чемоданы с долларами» — это скорее приправа к отчету, рассчитанная на ретейл-инвестора. В современном мире такими рассказами можно испортить репутацию у широкой общественности, но инвесторы скорее захотят чего-то, менее похожего на сплетни. Не имея возможности (естественно) опровергать заявления анонимных бывших сотрудников, мы только можем сказать, что в случаях взаимодействия с «Фридом Банком» и «Фридом Финанс» мы натыкались на комплаенс-процедуры, не менее жесткие, чем в среднем европейском банке и, разумеется, о «кеше» разговоров не шло.
Суммируя, отметим:
(1) Атака HR — это всегда серьезно, и высока вероятность что она просто так не закончится.
Пока акции FF падают на американском рынке весьма умеренно, существенно меньше, чем в среднем падали акции «жертв» раньше (на 3,22% за день против 15% в среднем; после закрытия они росли на 1%; на следующий день, на момент написания текста, падение на 3% на низких оборотах). Возможно, это связано с ограниченной ликвидностью акций, а может быть, инвесторы не восприняли отчет настолько всерьез, насколько этого хотела HR.
