Как мы выбираем хедж-фонды в портфель

Елена Чиркова, старший партнер Movchan’s Group, советник фонда GEIST

Nov 5, 2024

Прежде всего мы обращаем внимание на доходность хедж-фондов. Если она очень низкая, такой фонд, скорее всего, не попадет в наш портфель, хотя возможны исключения, о которых я расскажу ниже.

Следующий важный аспект — срок существования фонда. Он должен быть достаточно долгим, но не чрезмерно. Долгий срок работы важен, потому что у фонда, как правило, есть заявленная стратегия и проверить ее досконально инвесторы не могут. Во-первых, если бы инвестор полностью понимал, как эта стратегия работает, он мог бы реализовать ее самостоятельно. Иными словами, мы ищем фонды со стратегиями, которые невозможно повторить или детально проверить.

Например, если активистский фонд присылает нам отчет с кейсом, где пишет: «Мы нашли компанию, сообщили ее руководству, что некоторые процессы работают неэффективно, предложили изменения, менеджмент их отверг. Тогда мы решили получить место в совете директоров, начали собирать голоса за предложенные изменения и так далее». Иногда они расписывают десяток кейсов на множество страниц. Проверить это, вероятно, может только другой активистский фонд, который глубоко анализировал эти же компании, но больше никто. 

Во-вторых, никто никогда полностью не раскроет свою стратегию, чтобы избежать риска ее копирования конкурентами. Мы знаем такой случай: когда-то давно другой наш фонд (не GEIST) интересовался криптофондами. В разговоре с одним из них мы упомянули, что знаем их стратегию, поскольку обсуждали похожую стратегию с другим криптофондом. Когда мы назвали фонд, собеседники сообщили, что этот фонд украл стратегию у них. Выяснилось, что тот фонд проводил due diligence, обещая инвестицию в $100 млн, и попросил предоставить модель. Впоследствии они создали свой фонд, используя эту модель, и вложили в него те самые $100 млн.

В-третьих, даже если полностью знать стратегию, неизвестно, будет ли фонд ей следовать. Это невозможно проверить. Пришлось бы отслеживать решения фонда в режиме реального времени, например раз в неделю. Трудно представить, что активистский фонд, к примеру, раскроет всё о найденной им компании.

В итоге, раз действия фонда невозможно досконально проверить, мы можем полагаться только на очень длинные ряды данных, чтобы выяснить, есть ли у фонда способность обыгрывать рынок. Если фонд обходил рынок три года подряд, это может быть случайностью.

Поэтому мы хотим, чтобы временной ряд был достаточно длинным — пять лет, а лучше десять — но не слишком длинным. Мы видели фонды, созданные в 1990-х, которые часто демонстрируют высокую доходность с момента основания, но среднюю в последние годы. Типичный пример — компания Уоррена Баффетта Berkshire Hathaway. Чем старше фонд, тем меньшую доходность он генерирует.

Кроме того, стратегии могут устаревать. С 1990-х годов мир и рынок изменились. Поэтому хорошо, если фонду около 20 лет, но при условии, что результаты не улучшились, а менеджер еще достаточно молод и планирует оставаться у руля. Если фонд создан в 1980-х, а менеджеру под 80 лет, высока вероятность, что вскоре он уйдет на пенсию. Итак, второй фактор, на который мы обращаем внимание, — это срок жизни фонда.

Следующий фактор — волатильность фонда. Можно генерировать высокую доходность за счет высокой волатильности. Но бывает и наоборот: существуют хорошие фонды, которые показывают доходность максимум 10% с отрицательной бетой. Это так называемые хеджирующие фонды: когда рынок идет вверх, они идут вниз, и наоборот. Можно создать портфель из таких фондов и фондов с высокой волатильностью, и он будет лучше, чем S&P 500. Фонд с отрицательной бетой при этом будет снижать общую волатильность портфеля.

Четвертый фактор: стратегия должна быть понятной, чтобы мы могли в нее поверить. Мы верим не в каждую стратегию. Например, у нас довольно много фондов, работающих в сфере биотехнологий. Это очень доходная сфера, и соответствующий индекс часто превосходит S&P 500. Когда управляющие добавляют к этому свою альфу, фонды заметно опережают индекс S&P 500. В это мы верим.

Мы также верим, что наиболее успешные активистские фонды обыгрывают S&P 500 за счет предложений по улучшению в компаниях с неэффективным менеджментом. Это позволяет получить дополнительную доходность. Нас также интересуют фонды, созданные бывшими инвестиционными банкирами, например из Goldman Sachs, которые предлагают компаниям сделки на рынке капитала. Такие фонды, например, могут держать старые конвертируемые облигации, которые они продают с премией к рынку, а новые покупают с дисконтом. Их прибыль складывается как из доходности сделок, так и из платы за консультационные услуги. Мы знаем фонд, который за счет таких услуг зарабатывает около 5% годовой доходности. В такие фонды мы тоже верим. Они редки, но встречаются.

Мы также считаем, что фонды, работающие на рынках компаний малой и средней капитализации, могут приносить значительную прибыль, поскольку такие компании в меньшей степени охвачены аналитиками. Это приводит к менее эффективному рынку и большему количеству ценовых искажений.

Интересно, во что мы не верим. Мы регулярно встречаем фонды, чьи управляющие утверждают, что они «чувствуют», куда пойдет рынок завтра, и прочее в этом духе. Или, например, был фонд, инвестирующий в компании вроде Google. Он утверждал, что анализирует социальные сети сотрудников, чтобы понять, что происходит внутри компаний. Возможно, это позволяет им увидеть какие-то внутренние процессы, но так невозможно обогнать рынок.

Таким образом, стратегии, основанные на интуиции или теханализе, не вызывают у нас доверия. Доказано, что технический анализ не эффективен, и ни один фонд, действующий на его основе, не попал в наш портфель. Наш портфель состоит из 27 фондов, и все они используют стоимостной подход к инвестированию. 

Зачем это знать

Выбор хедж-фонда является сложной задачей, которую частным инвесторам непросто выполнить самостоятельно.