Гуру повторяется. Комментарий к письму Баффетта акционерам
Movchan's Group
Mar 5, 2020Если коротко — гуру сильно повторяется. Снова звучат старые песни о главном: какие советы директоров он любит (не из независимых директоров, а из самых крупных акционеров компании), как компания будет функционировать после его ухода (якобы все готово на 100%). Да-да, читали не раз.
Еще один старый основной тезис — в долгосрочной перспективе акции обыгрывают облигации. И это тоже мы слышали от него не единожды. В феврале 2020 года лучше было бы, наверное, акцентировать внимание инвесторов на том, что их будущая доходность сильно зависит от уровня, на котором они входят в фондовый рынок. В качестве иллюстрации этого тезиса предлагаю взглянуть на результаты расчетов нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера.
При вхождении в американский рынок, когда его P/E Шиллера (или CAPE) составляет 30 (а сейчас такой и есть), можно ожидать будущую годовую доходность в течение следующих 15 лет в диапазоне от +4 до –4%. Данный результат показан на очень длинном интервале — с 1881 по 2013 год — и может считаться репрезентативным.
Первое, что бросается в глаза — Баффетт изменил формат первой страницы письма. C 2000 года он публиковал данные по приросту чистой балансовой стоимости активов Berkshire в сравнении с доходностью индекса S&P с учетом дивидендов. У него было серьезное обоснование, почему нужно давать именно балансовую, а не рыночную стоимость активов: первую меньше шатает, и она больше отражает реальное экономическое положение компании. В 2014 году он вдруг изменяет формат подачи информации: к балансовой стоимости добавляется рыночная. И вот в 2019 году формат меняется еще раз: теперь балансовая исчезает и остается только рыночная. Вряд ли это связано с плохими результатами данного года: прирост чистой балансовой стоимости активов Berkshire составил 6,8% (рыночной — 11%), и такого результата можно не стесняться. Кроме того, в 2018 году прирост составил всего 0,4%, и он это опубликовал. Чем тогда объяснить изменение подхода? Я прекрасно понимаю его старые аргументы в пользу балансовой стоимости — тем более что вложения в ценные бумаги, которых у Баффетта много, на балансе оцениваются по рыночной.
Баффетт заостряет внимание на том, что с 2018 года изменились правила учета нереализованной курсовой разницы по ценным бумагам для компаний, которые не специализируются на торговле ценными бумагами. Она должна теперь отражаться в чистой прибыли. Из-за этого чистую прибыль Berkshire шатает теперь больше, чем раньше. В частности, в 2018 году она была крайне низкой из-за обвала котировок на фондовом рынке, а в 2019 году наоборот завышенной из-за роста цен. Баффетт нововведение не поддерживает. От себя добавлю, что проблема возникает серьезная. Теперь у всех компаний, которые инвестируют в ценные бумаги, если трейдинг не является их основной деятельностью, чистая прибыль станет более волатильной, а показатель P/E менее информативным. Более того, в годы, когда рынок находится высоко, знаменатель дроби P/E будет завышен, что будет занижать значение мультипликатора. Инвесторам, делающим поверхностный стоимостной анализ, P/E может казаться нормальным, тогда как на самом деле компания может быть переоценена. Разумеется, нужно все пересчитывать без учета курсовых разниц, и помнить, что для тех компаний, где курсовых разниц много, данные по прибыли за 2017 и более дальние годы стали несравнимыми с данными двух последних лет.
Еще один интересный момент состоит в том, что Баффетт жалуется на низкие процентные ставки — они не дают страховщикам зарабатывать нормальную доходность на вложения собранных премий. Мы, конечно, прекрасно знаем, что низкими ставками не довольны многие инвесторы. Но отдельное напоминание, что страховщики в их числе, наводит на мысль о том, что цены на страховые продукты должны расти, ведь, в условиях низкой доходности инвестирования, страховщики могут выходить в плюс за счет повышения цен. Итак, еще одна оборотная сторона низких ставок — дорогое страхование, если немного домыслить, что сказал Баффетт.
Любопытным мне показался и рассказ о том, что когда случился пожар на одном из заводов компании Lubrizol, принадлежащей Berkshire, оказалось, что он был застрахован… одной из дочек Berkshire. И Баффетт узнал об этом из новостей по радио. Это, конечно, серьезный просчет компании. Откуда ноги растут понятно. Баффетт всегда выступал за операционную независимость всех своих подразделений — как от себя, так и друг от друга, даже если они занимаются одним и тем же. Он не устает повторять, что не ищет операционных синергий между своими бизнесами. Если есть четыре мебельных компании, то они будут действовать самостоятельно и даже не станут объединять закупки в целях экономии на объеме. Потери от такого подхода очевидны, но очевидны и плюсы: все бывшие владельцы приобретенных частных компаний сохраняют за собой посты генеральных директоров и самостоятельность в принятии решений. В противном случае бизнес Баффетту они могут и не продать: покупает он дешево, и это — одна из основных приманок. Вот эта операционная самостоятельность и сказалась. Отличный кейс для разбора аргументов против.
И последнее, что я хотела бы прокомментировать — это наличие акций Apple, причем значительного пакета (5,7% всего капитала), в портфеле Berkshire. Именно к этому больше всего вопросов, ибо многие поклонники Баффетта выучили его мантру — не инвестировать в технологические компании. Berkshire начала аккумулировать пакет Apple в 2016 году, однако основные покупки были сделаны в 2017 и 2018-м. Доходность у этих вложений существенная — за короткий период акции удвоились в цене. Не в новом письме к акционерам, но в других местах Баффетт нахваливает Apple и высказывает сожаление, что не вложился раньше. Это его типичный комментарий в таких случаях — когда покупаются акции, уже выросшие в цене в «стопитсот» раз. Сейчас свободные средства Berkshire размещают три менеджера — кроме самого Баффетта это еще два нанятых со стороны управляющих активами. Баффетт никогда не выражается в стиле «это не мое», он всячески старается представить Bershire как компанию, где никаких разногласий нет. Иначе как же преемственность курса? Так что чьи это вложения мы на самом деле не знаем.
Кстати, не исключено, что самого Баффетта. Во-первых, в 2016–2018 годах P/E Apple был не слишком высок: он не достигал и 20, что, я думаю, вполне попадает в границы ценовой толерантности главы Berkshire. Во-вторых, покупка акций Apple не означает, что он изменил свое отношение к технологическим компаниям. В свое время Баффетт объяснял свои вложения в IBM тем, что это давно уже сервисная, а не технологическая компания. Они оказались неудачными, и Баффетт публично это признал. Я всегда думала: а, может, потому они и неудачные, что IBM превратилась в сервисную компанию? Думаю, ответ про вложения в Apple лежит в той же плоскости: Баффетт наверняка считает, что яблочные гаджеты — это скорее маркетинговый успех, а компания скорее маркетолог и держатель бренда, нежели производитель электроники. Да, он любит компании с большими нематериальными активами. Прелесть таких активов в том, что очень сильные бренды могут генерировать сверхприбыль без особых вложений. Но в этом же и риск. Способность зарабатывать много может улетучиться в один день, стоит потребителям сменить модель потребления. Но время покажет.
Елена Чиркова, партнер Movchan’s Group
