Оппортунизм как новое правило игры

Александр Овчинников, старший партнер Movchan’s Group, советник по долговым рынкам

Sep 19, 2024

Нынешний состав руководства ФРС «всех переиграл» — ситуация в тупике. Это удивительная способность Джерома Пауэлла — делать то, чего от него не ждут, и не делать ничего, когда это надо. Я думаю, что председательство Пауэлла войдет в историю, а он сам запомнится инвесторам как антипод Алана Гринспена, последовательного и решительного руководителя ФРС.

Снижение ставки на 50 б. п. — уникально. Оно из ничего на ровном месте создает ситуацию win/win, когда никто не проиграл — и все выиграли. Но оно же формирует новые условия на рынке — анархию. Регулировщик «ушел с перекрестка», и отныне участники движения вынуждены сами разбираться, что важно, а что нет. Очевидно, что инвесторы должны будут самостоятельно определять, что происходит с экономикой в реальности.

Теперь пройдемся без эмоций по данным.

1. 1
   Каждый квартал ФРС обновляет свои прогнозы по экономике: вчера прогноз по ВВП на 2024-й был понижен с 2,1% до 2,0%. Фиксируем, что обвала нет.
2. 2
   Рынок труда: уровень безработицы скорректирован до 4,4% против оценки 4,0% в июне. Логично, но ничего нового: в июле показатель достиг 4,3%, а в августе снизился до 4,2%. Иными словами, сейчас мы находимся где-то «посередине ожиданий». И очевидно, что ФРС сама не уверена в том, что может произойти за оставшиеся до конца года три месяца.
3. 3
   ФРС снизила прогноз по инфляции (т. е. по дефлятору потребительских расходов, РСЕ) до 2,3% против оценки в 2,6% в июне. Отмечаем, что это изменение, но не обвал, например, до 0,5%.

На пресс-конференции Джером Пауэлл заявил, что «последние данные свидетельствуют об уверенных темпах роста экономической активности», а рынок труда охлаждается. Просто охлаждается, а не рушится вниз.

Так что же побудило ФРС снизить ставку на 50 б. п.?

Решение изменить ставку столь кардинально принималось всегда в условиях финансового стресса, но признаков этого нет. Шоков также не наблюдается: нет крушения системно значимых финансовых институтов, нет обвала фондового рынка, как в 2018-м, когда ФРС приостановила количественное ужесточение (QT) и даже начала снижать ставку. Нет обвала стоимости компаний и их разорения, которое могло бы повлечь риски увольнений и напряжение на рынке труда.

Ничего этого нет. Есть только «автоматическая», техническая реакция рынка: стоимость краткосрочного кредита снижена — значит, должна возрасти разница между доходностью долгосрочных и краткосрочных облигаций. Корпоративный сектор при прочих равных получает лучшие условия для кредитования — значит, инвестору на фондовом рынке беспокоиться не о чем, рынок может расти дальше. Но тут возникают два важных вопроса. Во-первых, не поддержит ли столь радикальное снижение кредитной ставки Центрального банка (ЦБ) рост цен в секторе услуг, который и так-то не очень хотел сокращаться в объемах и замедляться по ценам?

Возможно, решение ФРС было продиктовано потребностями бюджета. Но это выглядит политическим шагом перед выборами. В этот момент становится очень сложно говорить о независимости центрального банка, а значит, о доверии рынка к этому институту (по крайней мере, до смены нынешнего руководства).

Оппортунизм и непредсказуемость ставят участников рынка перед фактом: сейчас полагаться стоит только на собственный опыт и способность правильно интерпретировать данные макростатистики. Усилится ли в этой среде влияние активистов рынка? Да, но они и так уже активно влияли на настроения и даже цены активов раньше. Но теперь волатильность рынков может только возрасти.

И последнее. Снижение ставки, несомненно, приведет к переоценке краткосрочных векселей — трех- и шестимесячных. Они просто «по технике» не могут сильно отклоняться от ставки ЦБ. Но вариативность в оценке долгосрочных облигаций лишь увеличится. И закрытие рынка вчера, когда доходность десятилетних казначейских облигаций выросла к концу торгов до 3,72%, это показало.