Почему уровень концентрации рынка важен для долгосрочных инвесторов

Вячеслав Дворников

Nov 8, 2024

Недавно мы рассказывали о прогнозе Goldman Sachs, согласно которому рынок США будет расти в ближайшие 10 лет всего на 3% в год. Наибольший вес в модели банка имеют текущие оценки рынка по показателю Шиллера. Сейчас CAPE (циклически скорректированный P/E) равняется 38, что соответствует 97-му процентилю с 1930 года. Иными словами, только в 3% наблюдений CAPE был больше. Но также одной из главных причин низкой ожидаемой доходности является высокая концентрация рынков. Как отмечает банк, если бы не этот фактор, то прогноз по среднегодовой доходности составил 7%. 

По соотношению капитализации самой дорогой компании из S&P 500 к стоимости компании, находящейся в 75-м процентиле по стоимости, концентрация на американском рынке акций в настоящее время находится на самом высоком уровне за последние 100 лет. По доле топ-10 крупнейших компаний в индексе уровень концентрации уже давно (по наблюдениям с 1980 года) превзошел максимумы

Когда концентрация высока, динамика индекса зависит от нескольких компаний. Это делает инвестиции в фонды, следующие за рынком, более рискованными по сравнению с рынком с меньшей концентрацией. Исторические данные показывают, что более высокий уровень концентрации приводит к большей волатильности и снижает ожидаемую в ближайшие 10 лет доходность. Получается, что рост концентрации должен снижать справедливые оценки рынка. 

Интуиция, объясняющая, почему концентрация имеет значение для долгосрочной доходности, связана не только с оценкой рынка, которая должна учитывать риски, но и с ростом финпоказателей. Появление компаний-«суперзвезд», таких как современные бигтехи с их масштабируемой бизнес-моделью, является одной из причин, почему индекс S&P 500 стоит дорого. 10 крупнейших компаний S&P 500 торгуются с отношением цены к ожидаемой прибыли (forward P/E) 31, что значительно выше 19 для остальных 490 акций. Премия в оценке 10 крупнейших компаний является максимальной со времен пика пузыря доткомов в 2000 году.

Но анализ Goldman Sachs на исторических данных показывает, что любой компании крайне сложно поддерживать высокие темпы роста рентабельности и высокую маржу по прибыли в течение длительного времени. Так, за последние 40 лет доля компаний из S&P 500, способных стабильно обеспечивать рост выручки более чем на 20% в год, резко сокращалась после 10 лет такого роста (см. график ниже). Аналогичным образом лишь небольшая часть компаний смогла поддерживать рентабельность по EBIT выше 50% дольше чем несколько лет.

Государственное регулирование стало одной из причин, почему предыдущие поколения «суперзвездных» компаний в конечном итоге демонстрировали более медленный рост и более низкую стоимость. Аналитики Goldman приводят три примера антимонопольных дел, за которым следовали снижение оценок компаний и даже после разрешения которых рост бизнеса замедлялся: IBM и AT&T в 1982 году, Microsoft в 1998-м. Сейчас в США разворачивается крупнейшее антимонопольное разбирательство со времен процесса над Microsoft: Google обвиняется в монополизации рынков интернет-поиска и онлайн-рекламы, а Министерство юстиции, как ожидается, потребует разделения компании. Проблемы с регуляторами могут возникнуть и у других бигтехов.

Я не уверена, что рост концентрации сам по себе является признаком пузыря. (Из этого не следует, что я отрицаю его существование.) Возникли новые глобальные монополии. Очевидно, что антимонопольный орган США не пытается их разукрупнять. В стародавние времена, когда речь шла о делении Standard Oil на несколько частей, американский бизнес из-за этого глобальную конкуренцию проиграть не мог, а сейчас расчлененный Microsoft или Google может стать менее конкурентоспособным. Единственного примера в конце статьи явно не достаточно, чтобы говорить о тренде.