Почему большие объемы выкупов акций являются признаком пузыря на рынке

Елена Чиркова, старший партнер Movchan’s Group, советник фонда GEIST

Aug 7, 2024

Расхожее утверждение: выкуп компаниями акций (байбэки, от англ. buyback) — один из главных, если не главный драйвер роста американского фондового рынка. Рассказываю, почему при больших объемах выкупа стоит ожидать как раз падения.

Выкуп акций — очень популярное действие на современном финансовом рынке. Объемы выкупов стали резко расти с середины 1970-х, после того, как было принято законодательство, их облегчающее. Ранее выкуп мог трактоваться как манипулирование рынком и любая компания могла попасть под расследование и быть обвинена в махинациях.

У резкого роста выкупов есть несколько важных причин. С точки зрения экономического смысла выкуп акций похож на выплату дивидендов — это такое же распределение свободных средств компании среди акционеров. А зачем и в каких случаях компания распределяет свободные денежные средства?

Во-первых, потому что у нее их может быть слишком много — столько, сколько не нужно для реализации ее инвестиционных проектов, что не редкость. Прекрасный пример — компания Apple, которая на выкупы тратит очень существенные суммы.

Во-вторых, компания может делать выкуп, чтобы изменить структуру своего капитала. Если у нее слишком много собственного капитала и мало долга, а долг крайне дешев, то выгодно взять в долг и осуществить выкуп.

Однако между выкупом акций и выплатой дивидендов есть и разница. Она заключается в том, что получение дивидендов для инвестора является принудительным, а соответственно, принудительной является и уплата налога на дивиденды. В выкупе же можно не участвовать, тогда, поскольку в результате курс акций увеличится, вы получите прирост капитала, но неналогооблагаемый. Инвестор сможет продать акции, когда захочет, и только тогда уплатить налог. Это будет другой, совсем другой налог, и в большинстве случаев ставка будет гораздо ниже, чем ставка налога на дивиденды. А также его выплата будет отсрочена и на весь период отсрочки сохраненные деньги останутся в игре. Поэтому, делая выкупы вместо дивидендных выплат, компании привлекают к себе инвесторов, для которых это налогово эффективно.

Четвертым мотивом выкупа акций являются инвестиции компании в собственные акции, если она считает их недооцененными. Если акции недооценены, то продающие акционеры на выкупе в долгосрочной перспективе теряют, а остающиеся, доля которых в компании растет, выигрывают. Уоррен Баффетт считает одной из своих ошибок то, что он не делал выкупов акций Berkshire Hathaway, когда те были явно недооценены.

Еще одна важная функция выкупа акций — защита от поглощения. Ведь в результате выкупа акций станет меньше и собрать крупный и тем более контрольный пакет станет труднее.

Первые четыре мотива выкупа являются честными по отношению к инвестору. Пятый — спорным, так как вполне возможно, что поглощение компании инвестору выгодно, а обороняются от него слабые менеджеры. Кто будет поглощать компанию, которая после поглощения станет дешевле, чем до?

И есть еще один мотив — шестой. Он совсем уже нехороший. Это поддержание котировок компании. Оно, как правило, нужно менеджерам, если у них есть опционные схемы. Тогда чем выше цена акций по сравнению с ценой, по которой они эти акции получают, исполнив опционы, тем больше они зарабатывают. Элементарный способ повысить цену акций — не платить дивиденды. В этом случае они будут добавляться к капиталу компании и она будет стоить больше из-за бо́льших денежных сумм на балансе, конечно, при прочих равных. Потом добавить еще и выкуп, тем более что деньги на него можно найти — это экономия на дивидендах, то цена акций вырастет еще больше. Отягчающим обстоятельством является выкуп на заемные средства, когда заемный капитал дорог.

А теперь обратимся к статистике. Как видно из графиков ниже, предыдущие пики выкупов акций пришлись на 1998–2000 и 2006–2008 годы. Это периоды перед двумя масштабными падениями фондового рынка: первый раз скорректировался доткомовский пузырь, а во второй раз рынок акций потянул за собой вниз схлопнувшийся рынок ипотечных облигаций. Падения S&P 500 без учета дивидендов составили 49 и 57% соответственно.

При этом пиковые объемы выкупов совпадали с периодами дорогих денег. В 2000 году учетная ставка достигла 6%, в период 2006–2008 — 6,25%. И конечно, в эти периоды акции были максимально дорогими. С учетом этих двух факторов единственным логичным мотивом выкупа в эти периоды является поддержание котировок. Менеджеры, которым полюбилось делать деньги из воздуха, хотели продолжения банкета.

Как мы видим, недавняя история учит нас, что самые масштабные выкупы случаются не тогда, когда акции дешевы, а на пиках пузырей. Возможно, потому что шестой мотив сейчас доминирует при принятии решений. Так что при больших объемах выкупа падения как раз стоит ждать.