Макроэкономическая ситуация и ключевые события на рынке облигаций в сентябре-октябре

Movchan's Group

Oct 23, 2020

Активность и волатильность мирового рынка резко возросли в сентябре после того, как в начале месяца фондовый рынок США упал, напомнив инвесторам о крахе dot-coms в начале 2000-х годов, а ФРС так и не смогла укрепить уверенность рынка и заявить о новых мерах в рамках адаптивной политики.

Несмотря на меры бюджетной поддержки и постепенное восстановление рынка труда в США, восстановление расходов населения происходит крайне медленно. Стоит также отметить, что если поддержка со стороны государств в мире худо-бедно, но способствует некоторому росту активности в промсекторе, то сектор услуг, имеющий значительный вклад в ВВП развитых стран, после обнадеживающего укрепления в середине лета, вновь стал демонстрировать признаки слабости. Наиболее заметно это в Еврозоне, где индекс PMI в сентябре откатился до 47,6 п., т.е. откатился обратно в зону стагнации (Китай и США еще «стараются» как-то удерживать позиции). После нескольких месяцев устойчивого роста инфляционные ожидания по доллару также резко скорректировались: сегодня ожидания в рамках одного года упали до 0,69% по сравнению с 1,7% месяцем ранее.

В монетарном плане ФРС удалось удержать темпы роста агрегата М2 не выше 23,3%, а объем активов на балансе – после двух недель постепенного роста – вновь снизился, приблизившись к «заветным» 7 трлн долларов. Явно, что такая аккуратная позиция ФРС не могла не охладить аппетит к риску на рынках, особенно, когда новости говорят о новых примерах более или мягких lockdown в разных странах, возвращая нас к обсуждению потенциала и возможности компаний выстоять еще полгода-год.

После четырех месяцев потерь курс доллара резко развернулся, укрепившись в сентябре на 1.9% (цены на золото продолжили падать, но уже более высокими темпами – по итогам сентября минус 4.2%). Индекс широкого рынка США S&P 500, ведомый последние две недели месяца данными о росте объема активов на балансе ФРС несколько восстановиться, потеряв по итогам сентября лишь 3,9%. Тем не менее, спрос на защиту от риска в целом по глобальным рынкам заметно возрос (даже по короткому долгу): 3-летний iTraxx Crossover индекс вырос с 265 до 322 б.п. Облигации на развивающихся рынках по агрегированному индексу Bloomberg Barclays потеряли (даже с учетом накопленного купонного дохода) 1,26%, под-индекс для бумаг от 1 до 5 лет снизился на 0,55%, а бумаги с рейтингом «ВВ» потеряли в среднем 1,64%.

После нескольких месяцев «вхолостую» без подтверждения надежд, взгляды инвесторов по-прежнему обращены к ФРС, которая 5 ноября, согласно утвержденному графику, проведет свое последнее совещание в 2020г. Одновременно с этим политическая составляющая в США вносит все больший шум в происходящее – нервозность инвесторов перед выборами 3 ноября растет, а такие новости как неудача Демократов провести пакет бюджетной помощи еще на 2.2 трлн или выявленный коронавирус у президента Трампа, лишь усиливают ее.

Оставаясь лучше рынков весь отчетный период, акции фонда ARGO все же незначительно снизились, виной чему стала негативная переоценка стоимости активов всех классов. Одновременно с этим, реализованный доход по портфелю и действия управляющих заложили основу их восстановления в октябре. Так, в прошедшем месяце управляющие продали короткие облигации, доходность которых достигла своих минимальных уровней, и начали постепенно наращивать долю других коротких облигаций, цены которых постепенно снижались в течение месяца на фоне негативной конъюнктуры. Воспользовавшись ломбардным кредитом своего кастоди-банка еще в августе, управляющие продолжили наращивать объем проинвестированных средств, доведя их до 104% СЧА. Основные характеристики портфеля, при этом, остались прежними: дюрация – 2,3 года, качество активов – «ВВ-», текущая доходность – около 7,0%.

Очевидно, что перед выборами в США в начале ноября позиционирование инвесторов станет еще более осторожным, если только ключевые ЦБ не обнадежат их неожиданными монетарными «подарками». Однако и сами центральные банки пока продвигаются все глубже по неизведанной территории и, поэтому также будут воздерживаться от поспешных действий: перспективы восстановления экономики и их политики остаются пока неопределенными. Скорее всего, их политика действительно будет еще продолжительное время оставаться стимулирующей и ультрамягкой, однако в какой степени и с какими инструментами – сказать сейчас сложно.

Проявляя осторожность, инвесторы, скорее всего, будут крайне аккуратно относиться к любому доходу, полученному даже за короткое время – волатильность рынков может возрасти. Подобное отношение инвесторов к риск/доходу понятно – подтверждая прогнозы рейтинговых агентств, Базельский Банк международных расчетов (BIS) заявил, что число «зомби-компаний» продолжает расти и приблизилось к уровням 2008 года. Можно предположить, что в подобных условиях нервозность рынков возрастет, а инвесторы, получив доход, будут стремиться зафиксировать прибыль и сбросить с себя основной риск. Однако, куда более важным вопросом для рынков после ноябрьских выборов станет вопрос налогов. В случае победы демократов можно ожидать повышение корпоративного налога, что сделает акции менее привлекательными. С другой стороны, более широкий бюджетный дефицит на фоне мягкой монетарной политики может привести к заметному росту длинных ставок на кривой (это уже происходит сейчас).

Согласно прогнозу Бюджетного управления Конгресса США, реальный рост ВВП ожидается около 1,6% в среднем в течение следующих 30 лет. Будет ли это сопровождаться ростом инфляции или будет реализовываться сценарий стагфляции – вопрос.

В этих условиях управляющие в октябре намерены придерживаться инвестиций в короткие или среднесрочные бумаги (в крайнем случае), избегая любых позиций, которые могут даже незначительно повысить риск портфеля в нестабильных условиях. В зависимости от ноябрьского сценария, управляющие готовы придерживаться прежнего крайне консервативного курса, зарабатывая на неэффективности оценки коротких бумаг с высокой текущей доходностью, либо быстро развернуть позиции в среднесрочных и высококачественных активах (с рейтингом не ниже «ВВВ-»).

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP