​​ДОХОДНОСТЬ UST И ЛИКВИДНОСТЬ СИСТЕМЫ ПОКА НЕ СИЛЬНО ИЗМЕНИЛИСЬ. НО ОЖИДАНИЯ ДО КОНЦА ГОДА ВЛИЯЮТ НА ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ УЖЕ СЕЙЧАС

Александр Овчинников, старший партнер Movchan’s Group, советник по долговым рынкам

Sep 9, 2023

ФРС продолжает сокращать объем активов на балансе — минус $20 млрд за прошедшую неделю, а с начала года баланс снизился на $449,8 млрд. Как видно, Центральный банк по-прежнему отстает от своего графика и заложенные темпы сокращения активов за прошедшие восемь месяцев должны были бы привести к утрате $760 млрд. Однако имеем то, что имеем с учетом мини-банковского кризиса в марте—апреле и усилий ФРС по стабилизации системы. Со своей стороны Минфин за неделю также несколько увеличил остаток средств на своем операционном счете, доведя его до $482 млрд. При этом по сравнению с данными на конец августа остаток на счете сократился на $60 млрд. Учитывая такой незначительный размер воздействия со стороны ФРС и Минфина, можно сказать, что их операции не могли оказать заметного влияния как на ликвидность системы в целом, так и на поведение участников рынка. Действительно, объем операций обратного РЕПО банков с ФРС остается с начала месяца в среднем около $1,57 трлн (а объем открытых позиций по колл-опционам на индекс S&P 500, резко упав в начале августа, также сохраняется примерно на том же уровне). Что действительно в центре внимания, так это операции Казначейства на рынке госдолга для финансирования бюджетного дефицита, а также то, как эти операции могут повлиять на доходность облигаций вдоль кривой далее. В августе Минфин действительно заметно увеличил объем предложения бумаг на первичном рынке. Однако это в значительной степени было связано с ростом расходов на обслуживание долга до $1,98 трлн против $1,5 трлн в июле. В итоге Казначейство увеличило предложение бумаг в августе до $2,32 трлн по сравнению с $1,75 в июле. Чистый объем привлечения средств возрос до $333 млрд против $246 млрд месяцем ранее, однако не «ужас-ужас». Помимо роста выплат в рамках обслуживания долга, на позицию Минфина могут также влиять и растущие риски приостановки работы части правительственных учреждений (shutdown) с начала октября в случае, если партиям в Конгрессе не удастся договориться по бюджетным расходам (в период начинающейся предвыборной кампании).

Как это влияет на ставки? Оставаясь в мае «на сухом пайке», но получив в первых числах июня соглашение по бюджету и повышение лимита госдолга до января 2025-го, Казначейство активно заимствовало на рынке — чистый объем привлечения взлетел по итогам июня до $550 млрд, а доходность 10Y UST поднялась на 20 б.п. В июле доходность бумаг выросла еще на 12 б.п., а в августе в какой-то момент поднималась еще на 38 б.п., до 4,34%. При этом Минфин продолжает отчитываться по срокам заимствования: из отчетов видно, что приоритет по-прежнему за короткими бумагами (85,7% в августе). Даже с учетом высокого предложения со стороны эмитента, в коротком конце кривой ставки не превышают 5,5% — всё предложение выкупается. Что касается длинных ставок (наиболее важный для инвестора вопрос — где они будут), тут стоит сопоставлять влияние сразу несколько тенденций. Прежде всего, длинные ставки — это ожидания по экономике. А тут мы видим признаки замедления экономики США и еврозоны (собственно, чего добиваются регуляторы и открыто об этом говорят), да и экономика Китая не выглядит как отдельно взятая история успеха. Кроме того, если риски будут нарастать, ликвидность подсушиваться, а фондовый рынок возьмет уверенный «курс на Юг», все это отразится в доходности длинных казначейских бумаг, которая может быть заметно ниже 4,0%.