Исследование: за последние 20 лет спрос на акции стал на 11% менее эластичным из-за роста пассивного инвестирования

ויאצ'סלב דבורניקוב

Feb 6, 2025

Рост доли пассивного инвестирования может быть причиной таких резких колебаний, какие произошли в прошлый понедельник, когда рынки обратили внимание на лингвистическую модель от китайского стартапа DeepSeek. Это следует из нового исследования, которое вскоре будет опубликовано в престижном American Economic Review. Согласно авторам из Школы менеджмента Андерсена Университета Калифорнии в Лос-Анджелесе (UCLA Anderson School of Management), Стокгольмской школы экономики и Школы менеджмента Карлсона Университета Миннесоты (Carlson School of Management), активные инвесторы слишком медленно реагируют на изменения цен, что усугубляет волатильность. В условиях доминирования индексных фондов влияние каждой сделки на цены усиливается. 

По словам одного из авторов исследования Валентина Хаддада, профессора финансов в UCLA, вера в эффективность рынка — это своего рода магическое мышление. Если одни инвесторы становятся пассивными, а активные не меняют свою стратегию, то цены становятся менее стабильными.

Вопрос исследования выходит за рамки теории, отмечает Bloomberg. Менее эффективный рынок может привести к ошибочному распределению капитала среди компаний США и подорвать инвестиционные стратегии, основанные на фундаментальном анализе. Исследование поддерживает опасения о ͘«сломанных рынках», о которых ранее предупреждали известные инвесторы, например Дэвид Эйнхорн (Greenlight Capital). Кроме того, Клифф Аснесс (AQR Capital Management) и Торстен Слок (Apollo Global Management) упоминали этот труд, обсуждая влияние пассивного инвестирования на рынок. Черновая версия исследования была опубликована еще в 2021 году. 

Авторы проанализировали данные отчетов по форме 13F (Form 13F), которые крупные инвесторы с активами более $100 млн должны подавать каждый квартал, и данные по отдельным акциям. Это помогло им выяснить, как активно управляющие фонды торгуют в ответ на изменения цен, особенно в случае акций, большая часть которых принадлежит индексным фондам. Последние приобретают бумаги пропорционально их капитализации, практически не обращая внимания на их реальную стоимость.

Выводы неутешительны: за последние 20 лет спрос на акции стал на 11% менее эластичным из-за роста пассивного инвестирования. Это означает, что активные управляющие все реже покупают акции, даже если считают их недооцененными. Это, в свою очередь, делает рынок менее ликвидным и менее чувствительным к фундаментальной информации. Дэвид Эйнхорн уже заявлял, что рынки «сломаны» из-за снижения роли активных инвесторов, ориентированных на справедливую стоимость компаний.

Исследование также предлагает несколько объяснений того, почему активные инвесторы не становятся более агрессивными, то есть не увеличивают число сделок. Во-первых, многие управляющие фонды ограничены своими инвестиционными мандатами и требованиями к частоте совершения сделок. Во-вторых, некоторые активные управляющие просто стараются «держаться за бенчмарк», избегая значительных отклонений от индексов.

Впрочем, исследование не делает однозначного вывода о том, что крупнейший фондовый рынок мира стал менее эффективным — в данных слишком много «шума», что затрудняет оценку. Другое исследование, опубликованное в 2022 году, не нашло серьезных доказательств снижения эффективности рынка из-за пассивного инвестирования.

Тем не менее работа Хаддада и его коллег Пола Хюбнера и Эрика Луаличе находит поддержку среди тех, кто считает, что доминирование пассивных стратегий дестабилизирует рынки. Майкл Грин, бывший управляющий хедж-фондами и один из самых известных критиков роста пассивного инвестирования, обращает внимание на вывод исследования о том, что акции крупных компаний обладают еще меньшей эластичностью спроса инвесторов. Это означает, что чем больше компания, тем слабее спрос реагирует на изменение ее цены. А значит, любая сделка способна сильнее раскачать рынок, что и проявилось в колебаниях в прошлый понедельник.

Исследование говорит о том, что популярность пассивного инвестирования уже начала влиять на способность рынка правильно распределять капитал, пишет Bloomberg. «Если цена падает без фундаментальных причин, кто-то должен это падение выкупить, и это стабилизирует рынок — так работает механизм ценообразования, — объясняет он. — Чем меньше эластичность спроса, тем слабее рынок будет сглаживать такие колебания, потому что пассивные фонды просто не реагируют на изменения цен».