מחקר: הביקוש למניות הפך ל-11% פחות גמיש ב-20 השנים האחרונות עקב עלייה בהשקעות פסיביות

ויאצ'סלב דבורניקוב

Feb 6, 2025

העלייה בחלק ההשקעות הפסיביות עשויה להיות הסיבה לתנודות החדות שהתרחשו ביום שני שעבר, כאשר השווקים שמו לב למודל הלשוני של הסטארט-אפ הסיני DeepSeek. זה נובע ממחקר חדש, שעתיד להתפרסם ב-American Economic Review היוקרתי. לפי המחברים מבית הספר לניהול אנדרסון באוניברסיטת קליפורניה בלוס אנג'לס (UCLA Anderson School of Management), בית הספר לכלכלה בסטוקהולם ובית הספר לניהול קרלסון באוניברסיטת מינסוטה (Carlson School of Management), המשקיעים הפעילים מגיבים לאט מדי לשינויים במחירים, מה שמחמיר את התנודתיות. בתנאים של דומיננטיות קרנות המדד, השפעת כל עסקה על המחירים מתחזקת.

לפי דבריו של אחד ממחברי המחקר, ולנטין חדד, פרופסור למימון ב-UCLA, האמונה ביעילות השוק היא סוג של חשיבה קסומה. אם משקיעים מסוימים הופכים לפסיביים והפעילים לא משנים את האסטרטגיה שלהם, המחירים הופכים לפחות יציבים.

שאלת המחקר חורגת מגבולות התיאוריה, מציין בלומברג. שוק פחות יעיל יכול להוביל לחלוקה שגויה של הון בין חברות בארה"ב ולפגוע באסטרטגיות השקעה המבוססות על ניתוח יסודי. המחקר תומך בחששות לגבי "שווקים שבורים", עליהם הזהירו בעבר משקיעים ידועים, כמו דיוויד איינהורן (Greenlight Capital). בנוסף, קליף אסנס (AQR Capital Management) ו-תורסטן סלוק (Apollo Global Management) הזכירו את העבודה הזו, תוך כדי דיון על השפעת ההשקעה הפסיבית על השוק. גרסה טיוטה של המחקר פורסמה כבר ב-2021.

המחברים ניתחו נתוני דוחות לפי טופס 13F (Form 13F), שאותם חייבים להגיש משקיעים גדולים עם נכסים מעל 100 מיליון דולר כל רבעון, ונתונים על מניות בודדות. זה עזר להם לגלות כיצד קרנות מנוהלות באופן פעיל סוחרות בתגובה לשינויים במחירים, במיוחד במקרה של מניות, שרובם בבעלות קרנות מדד. האחרונות רוכשות ניירות ערך באופן יחסי להון שלהן, כמעט בלי לשים לב לערכן האמיתי.

המסקנות אינן מעודדות: ב-20 השנים האחרונות הביקוש למניות הפך לפחות אלסטי ב-11% עקב עליית ההשקעה הפסיבית. זה אומר שמנהלים פעילים קונים מניות פחות ופחות, אפילו אם הם רואים אותן כתת-ערך. זה, בתורו, הופך את השוק לפחות נזיל ופחות רגיש למידע יסודי. דיוויד איינהורן כבר הצהיר שהשווקים "שבורים" עקב ירידת תפקידם של משקיעים פעילים הממוקדים בערך הוגן של חברות.

המחקר מציע גם כמה הסברים לכך שמשקיעים פעילים לא הופכים לאגרסיביים יותר, כלומר לא מגדילים את מספר העסקאות. ראשית, קרנות רבות מוגבלות על ידי המנדטים ההשקעתיים שלהן ודרישות לתדירות ביצוע העסקאות. שנית, חלק מהמנהלים הפעילים פשוט מנסים "להיצמד לבנצ'מרק", ולהימנע מסטיות משמעותיות מהמדדים.

עם זאת, המחקר לא מסיק מסקנה חד משמעית שהשוק הגדול בעולם הפך לפחות יעיל - בנתונים יש יותר מדי "רעש", מה שמקשה על ההערכה. מחקר אחר, שפורסם ב-2022, לא מצא ראיות משמעותיות לירידה ביעילות השוק עקב השקעה פסיבית.

עם זאת, העבודה של חדד ועמיתיו פול הובנר ואריק לואליץ' מוצאת תמיכה בקרב אלו הסבורים שדומיננטיות האסטרטגיות הפסיביות מערערת את השווקים. מייקל גרין, מנהל קרנות גידור לשעבר ואחד מהמבקרים הידועים ביותר של העלייה בהשקעה הפסיבית, שם לב למסקנת המחקר שמניות של חברות גדולות הן בעלות אלסטיות ביקוש נמוכה עוד יותר. זה אומר שככל שהחברה גדולה יותר, כך הביקוש מגיב פחות לשינוי במחירה. כלומר, כל עסקה יכולה לערער את השוק יותר, כפי שהתבטא בתנודות ביום שני שעבר.

המחקר מציין שהפופולריות של ההשקעה הפסיבית כבר החלה להשפיע על יכולת השוק לחלק הון בצורה נכונה, כותב בלומברג. "אם המחיר יורד ללא סיבות יסודיות, מישהו צריך לקנות את הירידה הזו, וזה מייצב את השוק - כך פועל מנגנון התמחור," הוא מסביר. "ככל שהאלסטיות של הביקוש נמוכה יותר, כך השוק יחליק פחות תנודות כאלה, כי קרנות פסיביות פשוט לא מגיבות לשינויים במחירים".