Как рост пассивного инвестирования влияет на рынки

Вячеслав Дворников

Dec 2, 2024

Cразу несколько гигантов финансовой отрасли недавно высказались против пассивного инвестирования. Как доказывается в отчете Apollo Global Management на основе эмпирических данных, рост пассивного инвестирования способствовал уменьшению ликвидности (из-за снижения объемов сделок: пассивные инвесторы не торгуют), а также росту волатильности и росту концентрации. О том, почему увеличение концентрации снижает ожидаемую доходность рынка, мы рассказывали тут. По данным Apollo, пассивные фонды акций составляют почти 60% рынка США, за пределами страны — 50%.

В Apollo на пальцах показывают, почему рост пассивного инвестирования искажает цену активов, делая крупные компании все более дорогими без учета фундаментальных факторов. 

Активные инвесторы могут занимать и короткие, и длинные позиции, пассивные — только длинные. Переток средств инвесторов из активных фондов в пассивные будет увеличивать стоимость дорогих переоцененных компаний сильнее, чем недооцененных, и вот почему.

Представим, что есть две компании, и справедливая цена обеих — 1 млрд долл. Но одна из них оценивается рынком в 500 миллионов долл., а вторая — в 2 млрд долл. Когда индексный фонд получит 5 долл. для инвестирования в эти две компании, он вложит 4 долл. в компанию стоимостью 2 млрд долл. и только 1 долл. в компанию стоимостью 500 млн долл. Проблема усугубляется, если новые деньги, вложенные в индексный фонд, до этого были в активном фонде.

Когда на рынке увеличивается объем средств под управлением  пассивных инвесторов, то активные инвесторы, находящиеся в коротких позициях, легче «выдавливаются» из них (squeeze out). Это, в свою очередь, уменьшает желание инвесторов открывать короткие позиции, необходимые, чтобы рынок лучше оценивал стоимость активов. Самый известный случай выдавливания коротких позиций (short squeeze) произошел с держателями коротких позиций в акциях американской компании по продаже видеоигр GameStop в январе 2021 года. Тогда объединившиеся на платформе Reddit частные инвесторы «разогнали» акции GameStop, что привело к серьезным финансовым потерям для некоторых крупных игроков-«медведей», в частности хедж-фондов Citadel и Melvin Capital.

Пример с GameStop наглядно иллюстрирует рост волатильности. Перед тем как упасть, акция сильно растет, потому что когда она начинает расти и шортистам становится необходимо довносить маржу, а у них либо нет денег, либо они ограничены лимитами, они начинают акции покупать, чтобы позиции закрыть. То есть в результате цена растет еще выше. А потом, соответственно, падает на еще больший процент. 

В Apollo указывают два фактора роста пассивного инвестирования. Первый — общеизвестный — связан с ростом активов под управлением индексных ETF. Второй — менее обсуждаемый — связан с принятым в США в 2006 году «Актом о пенсиях», в соответствии с которым работников начали автоматически включать в программы, подобные 401(к), где взносы сотрудников софинансируются отчислениями от работодателей.

Это привело к снижению активов в пенсионных программах, предусматривающих фиксированные выплаты после выхода на пенсию. Управляющие пенсионными фондами таких программ тяготели в сторону активного управления. В то же время работники в рамках 401(к) и других программ чаще выбирали пассивное управление.

Глава Citadel (хедж-фонда миллиардера Кена Гриффина) по вопросам государственной и регуляторной политики Стивен Бергер на конференции, организованной Федеральным резервным банком Кливленда и Управлением финансовых исследований, заявил, что пассивное инвестирование создает риски финансовой стабильности, хотя и обеспечивает недорогой доступ к рынку для многих инвесторов, что расценивается как «очень позитивный» факт.

Но успех пассивного управления, по его словам, «зависит от наличия активных управляющих, которые проводят исследования фундаментальных показателей, чтобы определить, что недооценено, что переоценено. А затем представляют эти тезисы рынку таким образом, чтобы поддерживать эффективное ценообразование и, как следствие, обеспечивать оптимальное распределение капитала в экономике и активах».

Бергер пожаловался, что в некоторых случаях регуляторный надзор «мешает сократившемуся числу активных управляющих продолжать выполнять свою работу, которую они должны делать», что может создавать проблемы с оценками активов.

Новости про то, что структура фондового рынка изменилась, хлынули как из рога изобилия. Пальма первенства в понимании этого факта, по всей видимости, принадлежит знаменитому инвестору Дэвиду Эйнхорну, тому самому, который первым заговорил о том, что банк Lehman Brothers не жилец. Эйнхорн создал свой фонд Greenlight Capital в 1996 году. С 2015 года он показывал не очень хорошие результаты: два отрицательных года (2015 и 2018) и два посредственных. Его стратегии перестали работать. Эйнхорн говорит, что у него заняло целых пять лет осмыслить, что происходит. И в 2019 году он догадался. Он рассказывает, как это произошло, в февральском подкасте Masters of Business Блумберга. То же самое нам подтвердили в частном разговоре и сотрудники его фонда. 

Ключевой вопрос, однако, не только в том, чтобы это осознать, но и в том, чтобы скорректировать стратегию инвестирования соответствующим образом. Судя по всему, это сделать удалось, ведь результаты с 2019 года у фонда опять выдающиеся. (И в целом с 1996 года хорошие: период неудач не убил доходность с начала создания фонда, которая на сейчас составляет более 13% годовых.) Что же говорит Эйнхорн и специалисты фонда по этому поводу? Во-первых, нужно говорить о том, что рынок фундаментально сломался (is fundamentally broken) на каждом углу. Во-вторых, аналитикам фонда пришлось ужесточить критерии отбора акций и отбирать еще более недооцененные, чем раньше. Ведь теперь нет надежды на то, что если рынок недооценил потенциал прибыли на 20% и мультипликатор занижен на 20%, это приведет к росту бумаги на 50%, если прибыль окажется выше ожиданий, а мультипликатор выправится. С другой стороны, фонд Эйнхорна концентрированный и ему нужно найти всего 15 бумаг, а столько найти можно. В-третьих, лучше выбирать эмитентов, которые делают выкуп акций, потому что тогда для того, чтобы бумага росла, не нужно никаких действий рыночных игроков — она вырастет сама собой из-за постоянных выкупов и сокращения числа бумаг на рынке. 

От себя замечу, что в последнее время число компаний, которые прибегают к выкупам, в США сильно возросло, так что это условие не сильно ограничивает фонд. Еще я вижу в его портфеле довольно большую долю инвестиций вне США и даже в Европе, которая хорошим рынком не считается. Вплоть до цементных заводов в Италии. Возможно, с точки зрения структуры рынка там инвестировать полегче. 

А еще добавлю немного цитат из Эйнхорна. Пассивные фонды из price takes превратились в price makers. И такая: A bargain that is always a bargain in not a bargain.