סקירה מאקרו-כלכלית למרץ 2025
יוג'יניו קיראו
Apr 17, 2025בחודש מרץ חוסר הוודאות לגבי המדיניות הכלכלית של ארה"ב והשפעתה על השווקים נותר גבוה, והשווקים של נכסים מסוכנים המשיכו בתיקון.
מדד האג"ח הגלובלי באיכות גבוהה עלה ב-0.62%, ואילו מדד האג"ח הגלובלי בתשואה גבוהה, לעומת זאת, איבד 0.42%. אג"ח של שווקים מתפתחים ירדו ב-0.36%. אג"ח באיכות גבוהה של ארה"ב כמעט ולא השתנו במחיר, והוסיפו 0.04%, ואילו אג"ח בתשואה גבוהה ירדו ב-1.0%. מדד המניות של מדינות מפותחות ירד ב-4.4%. מדד S&P 500 איבד 5.6% מערכו, ושבע החברות הגדולות במדד ירדו ב-10.2%. מניות של שווקים מתפתחים עלו ב-0.67%, ומניות סיניות (מדד MSCI China) הוסיפו 2.0%. התנודתיות הצפויה של מדד S&P 500 לחודש הקרוב עלתה לרמה של 22.3 על רקע ירידת שוקי המניות ועליית חוסר הוודאות.
הסטטיסטיקה המאקרו-כלכלית הפכה לגורם פחות משמעותי בהחלטות המשקיעים. חוסר הוודאות הכלכלית בארה"ב שינתה באופן ניכר את התנהגות המשקיעים, וזה לא מפתיע. כמו שאומרים, אי אפשר לנהוג ברכב על ידי הסתכלות רק במראה האחורית. כמו כן, אין לקבל החלטות בהתבסס רק על סטטיסטיקה מאקרו-כלכלית מאוחרת. יחד עם זאת, כאשר הנסיבות בשווקים משתנות כל כך מהר, קיימת סבירות גבוהה להתנהגות לא רציונלית של המשקיעים. לעיתים קרובות תנודות המחירים נגרמות לא על ידי שינויים בציפיות הכלכליות הבסיסיות, אלא פשוט מכוח גס של תזרימי מזומנים הזורמים מתוך סוג נכסים כלשהו, או להפך, שואפים לנכס כלשהו. לעיתים קרובות זה מוביל לתנודות חדות ובלתי צפויות במחירים. ניסיון להסביר את הדינמיקה שלהם מנקודת מבט בסיסית יכול להוביל לשגיאות גסות. כמובן, זה לא עוצר לא את האנליסטים ולא את הפרשנים מלנסות למצוא הסברים כאלה. כותרות רועשות רק מגבירות את חוסר הוודאות, כמו גם את האופי הספורדי של תנודות מחירי הנכסים בשווקים.
לצורך בניית ציפיות רציונליות, הכי מועיל להסתמך על שני גורמים מרכזיים: התמונה הכלכלית הבסיסית והתמחור הכללי של הנכסים בשוק. נוסחה זו אינה חדשה - אנו מסתמכים עליה בכל דו"ח, שתמיד עזר לעבור תקופות של תנודתיות בצורה מוצלחת הרבה יותר מהמדדים השוקיים.
הטלת מכסים על שותפי הסחר של ארה"ב עשויה להיות לה מטרות רבות ושונות, ביניהן בולטות הבאות:
- להגדיל את הכנסות התקציב ולשפר את מאזן ההכנסות וההוצאות;
- להחזיר ייצור קריטי עם ערך מוסף גבוה לארה"ב;
- לשפר את תנאי הסחר ההדדיים עם מדינות שאינן יריבות גיאופוליטיות;
- להחליש כלכלית את סין על ידי הפחתת תפקידה ביחסי הסחר והעברת חלק מיכולות הייצור למדינות אחרות.
הגידול בהכנסות התקציב באמצעות מכסים יכול היה לעזור לפתור את בעיית הגירעון העצום שלו, שאותה יש לפתור בכל מקרה על ידי כל ממשל, בין אם רפובליקני או דמוקרטי. אלטרנטיבה למכסים יכולה הייתה להיות מיסים גבוהים יותר על המעמד הבינוני והעשירים, אך הניסיון האירופי מראה את חוסר היעילות של אמצעים כאלה להשגת תקציב מאוזן. בנוסף, אין לזלזל בהשלכות השליליות על התחרותיות של הכלכלה כולה ועל התמריצים ליזמים ומומחים לקחת על עצמם סיכונים הקשורים לחדשנות.
השימוש במכסים ככלי לפתרון הבעיות שהוזכרו לעיל עשוי גם לפגוע בתחרותיות הכלכלה. באופן כללי, בקרב מומחים קיים קונצנזוס יציב למדי שמכסים לא יובילו להאצת קצב הצמיחה של התמ"ג בארה"ב, ולא לשיפור "איכות" הצמיחה הזו. בהקשר של תורת המשחקים, ניתן לתאר את המצב כמעבר משיווי משקל של פארטו (אם אי פעם הושג כזה) לשיווי משקל של נאש. במילים אחרות, מדיניות הסחר עשויה להוביל לירידה כללית ברווחת כל המדינות יחד, אך מצבה של ארה"ב עשוי להשתפר יחסית לאחרות (אם לא במונחים מוחלטים, אז לפחות במונחים יחסיים).
בהקשר כזה, לארה"ב יש פחות שאיפות להגדיל את תפקידה הגלובלי ולתמוך בצמיחת הכלכלה באמצעות שגשוג גלובלי כללי. להפך, התחרות הגיאופוליטית הגוברת והגמישות המוגבלת יותר ויותר במדיניות הפיסקלית והמוניטרית הופכות את מדיניות חלוקת הרווחים הנוצרים כתוצאה מיחסי הסחר לאטרקטיבית יותר. בנסיבות אלו, ירידת שער הדולר בקושי עונה על האינטרסים הכלכליים של ארצות הברית בעתיד הקרוב. לארה"ב אין כעת לא את המשימה ולא את האפשרות להפוך ל"מפעל העולם" החדש, והמיקוד בייצוא מוצרים עם ערך מוסף גבוה ו/או רגישות נמוכה למחיר יישמר. כך שלמדינות המייצאות מוצרים לארה"ב יש הרבה יותר תמריצים להגן על התחרותיות שלהן באמצעות פיחות המטבע שלהן. עבור אמריקה זה היה אומר יבוא זול יותר, עלייה בהכנסות התקציב ממכסים ושמירה על הביקוש לחוב דולר, בניגוד לאובדן תחרותיות קטן בהרבה של הייצוא שלה.
כמו כן, אין לשכוח את השאיפה של הממשל הנוכחי להוריד מיסים לחברות ומשקי בית. חישובים מסוימים מצביעים על כך שאמצעים אלה יובילו לצורך בהלוואות של 5–7 טריליון דולר בעשר השנים הבאות, וההשפעה החיובית של הצמיחה הכלכלית והכנסות ממסים תהיה רק 13% מסכום זה. הערכות כאלה מבוססות על הנחות שקשה מאוד לבדוק או לחזות, אך הפחתת מיסים תדרוש בבירור חיפוש אחר הכנסות נוספות לתקציב (מכסים) וצמצום ההוצאות הנוכחיות, שרובן שייכות לקטגוריות חשובות כמו תשלומים חברתיים, הגנה וריבית על שירות החוב.
קשה להעריך בדיוק אם היתרונות מהשינוי במדיניות הסחר יעלו על העלויות האפשריות. ממשל טראמפ רואה בבירור את ההשפעה נטו כחיובית עבור ארה"ב. במידה רבה זה יהיה תלוי גם באיזה אופן תתייצב המדיניות הסחרית, הפיסקלית והמוניטרית של ארה"ב. כעת חוסר הוודאות גבוה מדי מכדי לשפוט ברצינות את ההשלכות ארוכות הטווח. יחד עם זאת, אין להיכנע לפאניקה כללית ולתרחישים קטסטרופליים, תוך הבנה שמדיניות כלכלית טובה רק כשהיא משיגה את מטרותיה, והיא עשויה להשתנות אם המטרות הכלכליות והפוליטיות הכלליות של הממשל הנוכחי לא יושגו.
השווקים הגיבו בעוצמה הן להכרזה על מכסי אפריל והן להשעייתם הזמנית. למרות התיקון במניות האמריקאיות, מחירן עדיין נותר גבוה למדי, במיוחד אם לוקחים בחשבון את התשואה הנוכחית של אג"ח האוצר האמריקאי. כעת הפרמיה על הסיכון עומדת על –0.43%. זה, כמובן, גבוה מהרמה של –1.9% שנצפתה במחצית השנייה של השנה שעברה, אבל עדיין מעיד על נכונות המשקיעים להקריב תשואה צפויה לטווח ארוך עבור ספקולציה לטווח קצר.
יתרה מזאת, בשל התמריצים המוניטריים והפיסקליים של השנים האחרונות, שהתחזקו על ידי האופטימיות סביב טכנולוגיות AI והאפקט של עליית ערך ההשקעות, הרווח למניה עבור חברות מ-S&P 500 כעת גבוה ב-22% מהרמה התואמת את קצב הצמיחה הממוצע של 6%, שנשאר יציב לאורך כל התקופה שלאחר מלחמת העולם השנייה. בדרך כלל בתקופות של מיתון הרווח למניה ירד מתחת לרמה זו, והסיכון לחזרה על דינמיקה כזו כעת גובר. בנוסף לכך, במקרה של מיתון שנגרם על ידי מדיניות סחר פרוטקציוניסטית, הפדרל ריזרב יהיה מוגבל ביכולתו להוריד את הריבית בשל אינפלציה מוגברת. גם במקרה כזה סביר להניח שירידה באופטימיות וחזרה של פרמיות הסיכון לרמה ההיסטורית הממוצעת.
באחד המאמרים האחרונים שפורסמו באתר שלנו, חישבתי את הרמה ההיפותטית של מדד S&P 500 אם הרווח למניה ירד לרמת מגמת הצמיחה ארוכת הטווח, הריבית של הפדרל ריזרב ל-2.5%, ופרמיית הסיכון להשקעות במניות תהיה לפחות 2%. התוצאה הייתה לא מעודדת - רק 3850 נקודות, שזה 37% מתחת לשיאים של השנה שעברה. יחד עם זאת, הנחות כאלה לא נראות יוצאות דופן אם מיתון בארה"ב אכן יתרחש והאינפלציה תישאר ברמה מוגברת. במילים אחרות, שוק המניות הפך לאטרקטיבי יותר להשקעות מאשר לפני כמה חודשים, אך מידת ההערכת יתר שלו הייתה כה גבוהה, שכדי לקרוא לו אטרקטיבי לטווח ארוך, ייתכן שתידרש תיקון השווה לתקופות משבר.
שווקי האג"ח הפכו בוודאות לאטרקטיביים יותר, הן מבחינת השקעות חסרות סיכון והן מבחינת אג"ח קונצרניות. התיקון הנוסף של האחרונות יהיה תלוי במידה רבה בהשלכות הכלכליות של המדיניות הכלכלית הנוכחית והעתידית, שאי אפשר לחזות בביטחון מספיק. אג"ח האוצר נראות כרגע נמכרות יתר על המידה, במיוחד בהקשר של מטרות הממשל הנוכחי, ירידת מחירי הנפט והסטטיסטיקה החיובית על האינפלציה (מחירי הצרכן ירדו ב-0.1 נקודות אחוז במרץ). סביר מאוד שהדינמיקה השלילית של מחירי האג"ח לטווח ארוך קשורה לצמצום עמדות הארביטראז' של קרנות הגידור ולירידה כללית במינוף בקרב אסטרטגיות מנוהלות באופן פעיל. זה נותן לנו סיבה להאמין שהירידה שהתרחשה לאחר העלייה בתחילת אפריל היא בעלת אופי טכני וזמני למדי ואינה מעידה על ירידה בסיסית בביקוש לדולר ולאג"ח האוצר האמריקאי.
