מבט מקרו-כלכלי לחודש דצמבר 2024

יוג'יניו קיראו

Jan 24, 2025

בדצמבר, תשומת הלב של האנליסטים ומשתתפי השוק הייתה ממוקדת בישיבת הפדרל ריזרב ובסטטיסטיקה על שוק העבודה והאינפלציה. כצפוי, הרגולטור הפחית את הריבית ב-25 נקודות בסיס, לטווח יעד של 4.25–4.5%. במקביל, התחזיות לגבי האינפלציה העתידית והריבית של הפדרל ריזרב נבדקו כלפי מעלה, מה שגרם לתגובה שלילית בשוקי החוב. בנוסף, חוסר הוודאות לגבי שינוי המדיניות הכלכלית של הממשל החדש של נשיא ארה"ב נותר גבוה, והחששות לגבי האצת האינפלציה תופסים יותר ויותר מקום בשיח האנליסטים.

בחודש שעבר, מדד האג"ח הגלובלי באיכות גבוהה ירד ב-2.1%, והאג"ח הגלובלי בתשואה גבוהה ירד ב-0.55%. אג"ח שווקים מתעוררים ירדו ב-1.2%. אג"ח באיכות גבוהה בארה"ב גם איבדו 1.6% מערכם, והאג"ח בתשואה גבוהה ירדו ב-0.43%. מדד המניות של המדינות המפותחות ירד ב-2.6%, במיוחד S&P 500 ירד ב-2.4%. שבע החברות הגדולות במדד S&P 500, לעומת זאת, עלו ב-6.3%. מניות השווקים המתעוררים ירדו ב-0.1%, ומניות סיניות (מדד MSCI China) עלו ב-2.7%. התנודתיות הצפויה של מדד S&P 500 לחודש הקרוב עלתה לרמה של 17.4 על רקע ירידת השווקים ועליית חוסר הוודאות.

בסיכום השנה, המדדים המרכזיים של האג"ח גם הראו תשואה נמוכה, ורק כלי השוק הכספי והאג"ח עם סיכונים גבוהים יותר היו ברווח משמעותי. האג"ח הגלובלי באיכות גבוהה הפך זול יותר ב-1.7%, ומדד האג"ח האיכותי של ארה"ב עלה רק ב-1.3%. האג"ח הגלובלי בתשואה גבוהה עלה ב-9.2%, והאמריקאי ב-8.2%. מדד האג"ח של השווקים המתעוררים עלה ב-6.6%. המניות הגלובליות של המדינות המפותחות, שאינן כוללות את ארה"ב, הראו תוצאות צנועות, והוסיפו רק 5.3%. מדד המניות של השווקים המתעוררים עלה רק ב-8.1%, ולא הרבה מעבר לשוק האג"ח. המניות בארה"ב, לעומת זאת, עומדות בנפרד: מדד S&P 500 עלה ב-25%. במקביל, התוצאות המיוחדות של המדד האמריקאי מסתירות את העובדה שהצמיחה הייתה מאוד לא אחידה. מדד המניות של החברות הגדולות, שאינו כולל את "השביעייה המופלאה", עלה ב-16.5%, ומדד S&P 500 עם משקל שווה של רכיבים עלה ב-13%. מניות ההון הקטן והבינוני הוסיפו עוד פחות - 11.5%. מניות "השביעייה המופלאה" הראו עוד שנה של צמיחה מדהימה, והוסיפו 67%. במידה רבה, הייחודיות של שוק המניות בארה"ב מתבררת כייחודיות של החברות הטכנולוגיות הגדולות ביותר, ששולטות בענף זה ואין להן מתחרים רציניים ממדינות אחרות.

הפחתת הריבית הנוספת של הפדרל ריזרב בדצמבר לוותה בעלייה בתשואת האג"ח לטווח ארוך. תגובה זו של השווקים, ככל הנראה, נגרמה משני גורמים עיקריים. בראש ובראשונה, הרגולטור בדק מחדש את תחזית האינפלציה שלו לשנת 2025, והעלה אותה מ-2.1% ל-2.5%. בנוסף, רוב חברי הוועדה לפעולות שוק פתוח, שמקבלים את ההחלטה על רמת הריבית, סבורים כי התנאים המאקרו-כלכליים אינם מאפשרים הפחתת ריבית ביותר מ-50 נקודות בסיס בשנה הקרובה. זהו הידוק ברור של הרטוריקה של הרגולטור בהשוואה למה שהיה ברבעון הקודם, כאשר ההפחתה הצפויה של הריבית הייתה 100 נקודות בסיס. במקביל, הפדרל ריזרב מציין כי אינו מתכוון לתמוך במדיניות מוניטרית נוקשה מדי (למרות העלאת תחזית הריבית הנומינלית, הריבית הריאלית הצפויה לטווח קצר עלתה מ-1.3% רק ל-1.4%). השאיפה של הפדרל ריזרב ללכת על חוד הסכין בין תרחיש של אינפלציה גבוהה יותר לתרחיש של מיתון, אף על פי שהיא כנראה חשובה מאוד לשמירה על תפקיד ועצמאות המדיניות של הפדרל ריזרב, מציבה את המשקיעים בפני חוסר ודאות משמעותי. בינתיים, דעת המשתתפים בשוק היא שהכף נוטה יותר לאינפלציה גבוהה יותר מאשר למיתון. זה הוביל לעלייה בתשואת האג"ח לטווח ארוך ולירידת מחירן. עם זאת, העלייה בתשואת האג"ח מתרחשת לא רק כתוצאה מהערכת יתר של האינפלציה הצפויה, אלא גם בשל הציפייה לריביות ריאליות גבוהות יותר, כלומר מדיניות מוניטרית נוקשה יותר. בתקופה המדווחת, תשואת האג"ח לעשר שנים של ארה"ב עלתה ב-31 נקודות בסיס, מתוכן רק 5 נקודות בסיס מוסברות בעליית ציפיות האינפלציה, ו-26 נקודות בסיס - בעליית הריבית הריאלית הצפויה.

המרווחים האשראיים של האג"ח הקונצרני עדיין נמצאים ברמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2000: עבור אג"ח אמריקאי בדירוג "BBB" הם היו 0.97 נקודות אחוז, עבור אג"ח בדירוג "BB" ו-"B" - 1.7 ו-2.6 נקודות אחוז בהתאמה. הירידה במרווחים האשראיים של האג"ח בתשואה גבוהה בשנת 2024 ב-30–40 נקודות בסיס יחד עם ההכנסה הגבוהה מהריביות הנוכחיות הסתירה את העלייה ברמת הדיפולטים באג"ח בתשואה גבוהה אמריקאית, שהגיעה לפי הערכות S&P ל-4.9% (נתונים לסוף נובמבר). יותר ממחצית מהדיפולטים הללו מתייחסים להחלפות מצוקה, כלומר החלפה כפויה של אג"ח ישנות בחדשות כדי להימנע מאי עמידה בהתחייבויות בהווה. עוד בסתיו, אנליסטים של סוכנות S&P ציפו שרמת הדיפולטים עשויה לרדת בשנת 2025 ל-3.25%, תוך הסתייגות שאם במקום "נחיתה רכה" של הכלכלה נראה עלייה בציפיות האינפלציה, מכסים ועלייה בתשואת האג"ח הממשלתיות, הדיפולטים יגדלו ל-5.25%. ככל הנראה, המצב הכלכלי מתפתח לפי התרחיש השני. עם זאת, התגמול השנתי על סיכון הדיפולט של האג"ח בתשואה גבוהה עדיין נותר פי שניים פחות מהחלק הצפוי של הדיפולטים. הצעה זו אינה נדיבה במיוחד, ולכן הסיכון לעלייה במרווחים האשראיים נותר גבוה.

שוק המניות האמריקאי נותר יקר, כפי שמעידה הפרמיה השלילית על הסיכון. בתנאים שבהם הרווח, שהוא מקור לחלוקות כספיות אפשריות למשקיעים, מניב תשואה נמוכה יותר (מדובר ביחס שלו למחיר המניה) מאשר האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, התקווה העיקרית של המשקיעים במניות לרווח היא קצב צמיחה מהיר יותר של הרווח בעתיד. הדינמיקה הפנומנלית של מניות "השביעייה המופלאה" הייתה השתקפות עיקרית של ציפיות אלו, אך התועלות הכלכליות האמיתיות מהתפתחות הבינה המלאכותית (מלבד השקעות הון מסיביות ביצירת והכשרת מודלים) עדיין לפנינו.

אחד האתגרים הנוכחיים לפיתוח הבינה המלאכותית הוא המגבלות של הנתונים שעל פיהם ניתן להכשיר את המודלים, ורבים מהמודלים כבר כמעט מיצו משאב זה. זה כנראה אומר שהדרך הקלה ביותר, האינטנסיבית ביותר, לפיתוח המודלים של הבינה המלאכותית תסתיים בקרוב והפיתוח הנוסף ידרוש קפיצה טכנולוגית חדשה (למשל, פיתוח סוכני בינה מלאכותית).

בשנת 2000, הפרמיה על הסיכון בשוק המניות ירדה ל-2.5% (כמעט 1 נקודת אחוז מתחת למינימום של המחזור הנוכחי). האופטימיות של המשקיעים מעולם לא הייתה כה חזקה בכל ההיסטוריה המודרנית של שוק המניות האמריקאי. זה הסתיים בהפסדים עצומים כאשר בועת הדוט-קום התפוצצה. איננו יכולים לומר שהאופטימיות של המשקיעים לגבי השפעת התפתחות האינטרנט על הכלכלה והחברות לא הייתה מוצדקת. עם זאת, כפי שאנו יודעים, לא כל החברות שציפו להן הרוויחו מהתפתחות הטכנולוגיה, לא כל כך מהר ולא בצורה שכולם חשבו. ולמרות כל ההתפתחות הטכנולוגית (תודה לתחרות), קצב הגידול ברווחי החברות נותר בממוצע על אותו מסלול גידול של 6%, שנוצר לאחר מלחמת העולם השנייה.

האופטימיות הנוכחית לגבי הבינה המלאכותית מזכירה במידה רבה את בועת הדוט-קום, אך ישנם גם הבדלים עצומים הן במבנה השוק והן בכלכלה. על תיקון מניות Nifty Fifty (שם לא רשמי למניות הכחולות של שוק המניות האמריקאי) בשנות ה-60 מדברים הרבה פחות, אף על פי שהמצב עם ריכוז חלק עצום מההון בשוק במעט מניות והאמונה של המשקיעים שאין מחיר גבוה מספיק למניות של החברות הגדולות והאמינות ביותר בארה"ב, מאוד מזכירים את המצב הנוכחי.

שום מחזור שוק אינו חזרה מדויקת של הקודמים, ולא ניתן לשלול שההשלכות של פרמיות סיכון כה נמוכות וריכוז שוק גבוה יהיו פחות דרמטיות. צמיחה חזקה של הכלכלה האמריקאית, תעסוקה מלאה של האוכלוסייה עם אינפלציה יציבה ומשכנתאות ארוכות טווח שנלקחו בריבית נמוכה, עשויים לתת למשקיעים מספיק גמישות כדי לצפות לרווחים מהמהפכה בבינה המלאכותית מבלי להידרש למכור עמדות בתיקי ההשקעות שלהם. במקביל, שינוי במצב הכלכלי עשוי להכריח רבים לשקול מחדש את השקפותיהם על העתיד ולהתחיל לפתור בעיות דחופות יותר על ידי מימוש רווחים בהשקעות.

הריביות הגבוהות צריכות להשפיע בהדרגה על הכלכלה ולהוביל להאטה בקצב הצמיחה שלה, וכן לירידה בהוצאות הצרכנים הממומנות על ידי חוב. הריבית הממוצעת על כרטיסי אשראי בארה"ב נותרה מעל 20%, הריבית הממוצעת על משכנתא ל-30 שנה עלתה שוב מעל 7%, והתפתחות הבינה המלאכותית עדיין לא סביר שתעזור למשקי הבית לשלם ריביות כה גבוהות.

בינתיים, הכלכלה האמריקאית ממשיכה להיות אחת היציבות והצומחות ביותר, ומקדימה משמעותית מדינות מפותחות אחרות. צפוי כי הצמיחה בתמ"ג של ארה"ב ברבעון הרביעי תעמוד על כ-2.7% בשיעור שנתי. שיעור האבטלה בדצמבר ירד ל-4.1%, ושוק העבודה הוסיף כ-256 אלף משרות - הרבה יותר מהצפוי. מספר הבקשות החדשות לדמי אבטלה נותר נמוך באופן יציב, מספר המשרות הפתוחות עלה, והשכר ממשיך לעלות בקצב של כמעט 4% בשנה.

מחירי הצריכה עלו ב-0.4% בדצמבר וב-2.9% בסיכום שנת 2024. צמיחה ריאלית בתמ"ג של כ-3% בשנה עם אינפלציה של כ-3% אומרת שהגירעון התקציבי הנוכחי, שעומד על כ-6.4% מהתמ"ג, אינו כה גדול כדי לדבר על סיכונים משמעותיים כלשהם לנטל החוב של ארה"ב בשנים הקרובות.

הטלת מכסים אפשרית מוסיפה חוסר ודאות משמעותי הן לגבי האינפלציה העתידית והן לגבי הצמיחה הכלכלית העתידית. אנו עדיין לא יודעים מה יהיו המכסים הללו, ומה יהיו התגובות של שותפי הסחר של ארה"ב, מה שישחק תפקיד מפתח בקביעת האיזון בין עליית מחירים אפשרית על מוצרים לירידה בסחר בין המדינות בכלל.

המדיניות התקציבית גם תשחק תפקיד עצום. הפחתת הגירעון התקציבי, שנדונה באופן פעיל במסגרת הקמפיין הבחירות של הרפובליקנים, עשויה להיות גורם נוסף לחיזוק הביטחון של המשקיעים ביציבות האינפלציה העתידית ובהיגיון המדיניות הפיסקלית של הממשלה. במקביל, אם הפחתת ההוצאות הממשלתיות תתממש, זה ככל הנראה יוביל להאטה בקצב הצמיחה של התמ"ג. עבור האג"ח הממשלתיות זה יהיה גורם חיובי ברור, בעוד שבנכסים בסיכון, ירידה בצריכה וברווחי החברות עשויה להכריע את ההשפעה החיובית של הפחתת הריבית.

למרות העלייה המשמעותית בריביות לטווח ארוך, המצב הכללי בכלכלה ובשווקים בחודשים האחרונים לא השתנה באופן משמעותי. השווקים ממשיכים לאזן בין אופטימיות לגבי הצמיחה הכלכלית והפרספקטיבות הטכנולוגיות לבין חששות לגבי ריביות גבוהות, אינפלציה ומדיניות פיסקלית. יחד עם זאת, הציפיות הטובות ביותר של האנליסטים והמשקיעים, כנראה, כבר התממשו, ועם הזמן נותרו פחות ופחות סיבות לאופטימיות נוספת. השנה הנוכחית עשויה להיות קשה לשווקים גם בהיעדר שינויים משמעותיים במגמות הכלכליות והשווקים, ובמקרה של הופעתם - להפוך לשנה מכרעת. עם זאת, חוסר הוודאות לגבי גורמים רבים, בראש ובראשונה פוליטיים, נותר גבוה, וההיסטוריה מראה שגם התחזיות המדוקדקות ביותר לא עומדות במבחן הקשרים המורכבים, הלא שקופים וחוסר הוודאות של העולם האמיתי.