Studie: In den letzten 20 Jahren ist die Nachfrage nach Aktien durch das Wachstum des passiven Investierens um 11 % weniger elastisch geworden

Wjatscheslaw Dwornikow

Feb 6, 2025

Der Anstieg des Anteils passiven Investierens könnte die Ursache für solche starken Schwankungen sein, wie sie am letzten Montag auftraten, als die Märkte auf das linguistische Modell des chinesischen Startups DeepSeek aufmerksam wurden. Dies geht aus einer neuen Studie hervor, die bald veröffentlicht wird im renommierten American Economic Review. Laut den Autoren von der UCLA Anderson School of Management, der Stockholm School of Economics und der Carlson School of Management der University of Minnesota reagieren aktive Investoren zu langsam auf Preisänderungen, was die Volatilität verstärkt. In einer Umgebung, in der Indexfonds dominieren, verstärkt sich der Einfluss jeder Transaktion auf die Preise. 

Laut Aussagen eines der Autoren der Studie, Valentin Haddad, Professor für Finanzen an der UCLA, ist der Glaube an die Markteffizienz eine Art magisches Denken. Wenn einige Investoren passiv werden und die aktiven ihre Strategie nicht ändern, werden die Preise weniger stabil.

Die Fragestellung der Studie geht über die Theorie hinaus, bemerkt Bloomberg. Ein weniger effizienter Markt könnte zu einer fehlerhaften Kapitalverteilung unter US-Unternehmen führen und auf fundamentalen Analysen basierende Anlagestrategien untergraben. Die Studie unterstützt Bedenken über „gebrochene Märkte“, vor denen bekannte Investoren wie David Einhorn (Greenlight Capital) zuvor gewarnt haben. Darüber hinaus haben Cliff Asness (AQR Capital Management) und Torsten Slok (Apollo Global Management) diese Arbeit erwähnt, als sie über den Einfluss des passiven Investierens auf den Markt diskutierten. Eine Rohfassung der Studie wurde bereits 2021 veröffentlicht. 

Die Autoren analysierten Daten aus 13F-Berichten (Form 13F), die große Investoren mit Vermögenswerten von über 100 Millionen Dollar vierteljährlich einreichen müssen, sowie Daten zu einzelnen Aktien. Dies half ihnen herauszufinden, wie aktiv verwaltete Fonds auf Preisänderungen reagieren, insbesondere bei Aktien, von denen ein großer Teil im Besitz von Indexfonds ist. Letztere erwerben Wertpapiere proportional zu ihrer Marktkapitalisierung, ohne auf ihren tatsächlichen Wert zu achten.

Die Schlussfolgerungen sind ernüchternd: In den letzten 20 Jahren ist die Nachfrage nach Aktien aufgrund des Anstiegs des passiven Investierens um 11 % weniger elastisch geworden. Das bedeutet, dass aktive Manager immer seltener Aktien kaufen, selbst wenn sie diese für unterbewertet halten. Dies macht den Markt wiederum weniger liquide und weniger empfindlich gegenüber fundamentalen Informationen. David Einhorn hat bereits erklärt, dass die Märkte „gebrochen“ sind, weil die Rolle aktiver Investoren, die auf den fairen Wert von Unternehmen abzielen, abgenommen hat.

Die Studie bietet auch einige Erklärungen dafür, warum aktive Investoren nicht aggressiver werden, also die Anzahl der Transaktionen nicht erhöhen. Erstens sind viele verwaltete Fonds durch ihre Investitionsmandate und Anforderungen an die Handelsfrequenz eingeschränkt. Zweitens versuchen einige aktive Manager einfach, „am Benchmark festzuhalten“ und signifikante Abweichungen von den Indizes zu vermeiden.

Die Studie zieht jedoch keine eindeutige Schlussfolgerung darüber, dass der größte Aktienmarkt der Welt weniger effizient geworden ist – in den Daten gibt es zu viel „Rauschen“, was die Bewertung erschwert. Eine andere Studie, veröffentlicht im Jahr 2022, fand keine ernsthaften Beweise für einen Rückgang der Markteffizienz aufgrund des passiven Investierens.

Dennoch findet die Arbeit von Haddad und seinen Kollegen Paul Hübner und Erik Lualice Unterstützung bei denen, die glauben, dass die Dominanz passiver Strategien die Märkte destabilisiert. Michael Green, ehemaliger Hedgefonds-Manager und einer der bekanntesten Kritiker des Anstiegs des passiven Investierens, weist auf die Schlussfolgerung der Studie hin, dass die Aktien großer Unternehmen noch weniger elastisch auf die Nachfrage der Investoren reagieren. Das bedeutet, je größer das Unternehmen, desto schwächer reagiert die Nachfrage auf Preisänderungen. Das heißt, jede Transaktion kann den Markt stärker erschüttern, was sich in den Schwankungen am letzten Montag zeigte.

Die Studie zeigt, dass die Popularität des passiven Investierens bereits begonnen hat, die Fähigkeit des Marktes zu beeinträchtigen, Kapital richtig zu verteilen, schreibt Bloomberg. „Wenn der Preis ohne fundamentale Gründe fällt, muss jemand diesen Rückgang aufkaufen, und das stabilisiert den Markt – so funktioniert der Preisbildungsmechanismus“, erklärt er. „Je geringer die Nachfrageelastizität, desto schwächer wird der Markt solche Schwankungen ausgleichen, weil passive Fonds einfach nicht auf Preisänderungen reagieren.“