Makroökonomischer Überblick für März 2025

Eugeniu Ciurea, CFA

Apr 17, 2025

Im März blieb die Unsicherheit über die Wirtschaftspolitik der USA und deren Auswirkungen auf die Märkte hoch, und die Märkte für risikoreiche Vermögenswerte setzten ihre Korrektur fort.

Der Index für globale hochwertige Anleihen stieg um 0,62 %, während der Index für globale Hochzinsanleihen hingegen um 0,42 % verlor. Anleihen aus Schwellenländern sanken um 0,36 %. Hochwertige US-Anleihen veränderten sich kaum im Preis und legten um 0,04 % zu, während Hochzinsanleihen sofort um 1,0 % sanken. Der Aktienindex der entwickelten Länder fiel um 4,4 %. Der S&P 500 Index verlor 5,6 % seines Wertes, und die sieben größten Unternehmen des Index sanken sofort um 10,2 %. Aktien aus Schwellenländern stiegen um 0,67 %, und chinesische Aktien (MSCI China Index) legten um 2,0 % zu. Die erwartete Volatilität des S&P 500 Index für den nächsten Monat stieg auf 22,3 angesichts fallender Aktienmärkte und wachsender Unsicherheit.

Die makroökonomische Statistik wurde für die Entscheidungen der Investoren spürbar weniger bedeutend. Die wirtschaftliche Unsicherheit in den USA hat das Verhalten der Investoren merklich verändert, was nicht überraschend ist. Wie man sagt, ist es unmöglich, ein Auto zu steuern, indem man nur in den Rückspiegel schaut. Ebenso sollte man keine Entscheidungen treffen, die sich nur auf verzögerte makroökonomische Statistiken stützen. Gleichzeitig, wenn sich die Umstände auf den Märkten so schnell ändern, besteht eine ziemlich hohe Wahrscheinlichkeit für irrationales Verhalten der Investoren. Oft werden Preisschwankungen nicht durch sich ändernde fundamentale wirtschaftliche Erwartungen verursacht, sondern einfach durch die rohe Kraft von Geldströmen, die aus einer Vermögensklasse abfließen oder im Gegenteil in einen Vermögenswert streben. Oft führt dies zu scharfen und unerwarteten Preisschwankungen. Der Versuch, ihre Dynamik aus fundamentaler Sicht zu erklären, kann zu groben Fehlern führen. Natürlich hindert dies weder Analysten noch Kommentatoren daran, solche Erklärungen zu finden. Lautstarke Schlagzeilen verstärken nur die Unsicherheit sowie den sporadischen Charakter der Preisschwankungen von Vermögenswerten auf den Märkten.

Um rationale Erwartungen zu formulieren, ist es am nützlichsten, sich auf zwei Schlüsselfaktoren zu stützen: das fundamentale wirtschaftliche Bild und die allgemeine Preisbildung von Vermögenswerten auf dem Markt. Diese Formel ist nicht neu – wir stützen uns in jedem Bericht darauf, was immer geholfen hat, Perioden der Volatilität viel erfolgreicher als Marktbenchmarks zu überstehen.

Die Einführung von Zöllen gegenüber den Handelspartnern der USA kann viele verschiedene Ziele haben, von denen sich die folgenden deutlich abheben:

1. die Haushaltseinnahmen zu erhöhen und das Gleichgewicht von Einnahmen und Ausgaben zu verbessern;
2. kritisch wichtige Produktionen mit hoher Wertschöpfung in die USA zurückzubringen;
3. die gegenseitigen Handelsbedingungen mit Ländern zu verbessern, die keine geopolitischen Konkurrenten sind;
4. China wirtschaftlich zu schwächen, indem seine Rolle in den Handelsbeziehungen verringert und ein Teil der Produktionskapazitäten in andere Länder verlagert wird.

Ein Anstieg der Haushaltseinnahmen durch Zölle könnte helfen, das Problem des enormen Defizits zu lösen, das jede Regierung, sei sie republikanisch oder demokratisch, irgendwie lösen muss. Eine Alternative zu Zöllen könnten höhere Steuern für die Mittelschicht und reiche Menschen sein, doch die europäische Praxis zeigt die Ineffizienz solcher Maßnahmen zur Erreichung eines ausgeglichenen Haushalts. Darüber hinaus dürfen die negativen Folgen für die Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft insgesamt und die Anreize für Unternehmer und Fachkräfte, Risiken im Zusammenhang mit Innovationen einzugehen, nicht unterschätzt werden.

Der Einsatz von Zöllen als Instrument zur Lösung der oben genannten Probleme kann auch der Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft schaden. Insgesamt besteht unter Fachleuten ein ziemlich stabiler Konsens, dass Zölle weder zu einer Beschleunigung des BIP-Wachstums der USA noch zu einer Verbesserung der „Qualität“ dieses Wachstums führen werden. Im Kontext der Spieltheorie kann die Situation als Übergang vom Pareto-Gleichgewicht (falls ein solches jemals erreicht wurde) zum Nash-Gleichgewicht beschrieben werden. Mit anderen Worten, die Handelspolitik kann zu einem allgemeinen Rückgang des Wohlstands aller Länder insgesamt führen, jedoch könnte sich die Position der USA im Vergleich zu anderen verbessern (wenn nicht absolut, dann zumindest relativ ausgedrückt).

In einem solchen Kontext haben die USA offensichtlich weniger Bestreben, ihre globale Rolle zu erhöhen und das Wirtschaftswachstum durch allgemeinen globalen Wohlstand zu unterstützen. Vielmehr macht der wachsende geopolitische Wettbewerb und die zunehmend eingeschränkte Flexibilität in der Fiskal- und Geldpolitik eine Politik der Umverteilung der Gewinnmargen, die sich aus Handelsbeziehungen ergeben, attraktiver. Unter diesen Umständen entspricht ein Rückgang des Dollarkurses wahrscheinlich nicht den wirtschaftlichen Interessen der Vereinigten Staaten in naher Zukunft. Die USA haben derzeit weder die Aufgabe noch die Möglichkeit, die neue „Fabrik der Welt“ zu werden, und der Fokus auf den Export von Waren mit hoher Wertschöpfung und/oder geringer Preissensitivität der Nachfrage wird beibehalten. Somit haben die Länder, die Waren in die USA exportieren, deutlich mehr Anreize, ihre Wettbewerbsfähigkeit durch Abwertung ihrer eigenen Währung zu schützen. Für Amerika würde dies billigere Importe, einen Anstieg der Haushaltseinnahmen aus Zöllen und die Aufrechterhaltung der Nachfrage nach Dollarschulden bedeuten, im Gegensatz zu einem deutlich geringeren Verlust der Wettbewerbsfähigkeit seines Exports.

Man sollte auch das Bestreben der aktuellen Regierung nicht vergessen, die Steuern für Unternehmen und Haushalte zu senken. Einige Berechnungen deuten darauf hin, dass diese Maßnahmen zu einem Anstieg der Verschuldung um 5–7 Billionen Dollar in den nächsten zehn Jahren führen werden, und der positive Effekt des Wirtschaftswachstums und der Steuererträge wird nur 13 % dieser Summe ausmachen. Solche Schätzungen basieren auf Annahmen, die sehr schwer zu überprüfen oder vorherzusagen sind, aber die Steuersenkungen werden eindeutig die Suche nach zusätzlichen Haushaltseinnahmen (Zölle) und die Kürzung der laufenden Ausgaben erfordern, von denen ein großer Teil auf so wichtige Kategorien wie Sozialleistungen, Verteidigung und Zinsen für die Schuldendienst entfällt.

Es ist schwer genau abzuschätzen, ob die Vorteile der Änderung der Handelspolitik die möglichen Kosten überwiegen werden. Die Trump-Administration hält den Nettoeffekt offensichtlich für positiv für die USA. Vieles wird auch davon abhängen, in welcher Form sich die Handels-, Fiskal- und Geldpolitik der USA stabilisiert. Derzeit ist die Unsicherheit zu hoch, um ernsthaft über die langfristigen Folgen zu urteilen. Gleichzeitig sollte man nicht der allgemeinen Panik und katastrophalen Szenarien nachgeben, sondern verstehen, dass die Wirtschaftspolitik nur dann gut ist, wenn sie ihre Ziele erreicht, und sie kann sich durchaus ändern, wenn die allgemeinen wirtschaftlichen und politischen Ziele der aktuellen Regierung nicht erreicht werden.

Die Märkte reagierten heftig sowohl auf die Ankündigung der April-Zölle als auch auf deren vorübergehende Aussetzung. Trotz der Korrektur der amerikanischen Aktien bleibt ihr Preis immer noch ziemlich hoch, insbesondere wenn man die aktuelle Rendite der US-Staatsanleihen berücksichtigt. Der Risikoaufschlag beträgt derzeit –0,43 %. Dies ist natürlich höher als das Niveau von –1,9 %, das in der zweiten Hälfte des letzten Jahres beobachtet wurde, aber es zeigt immer noch die Bereitschaft der Investoren, auf langfristige erwartete Renditen zugunsten kurzfristiger Spekulationen zu verzichten.

Darüber hinaus ist aufgrund der monetären und fiskalischen Anreize der letzten Jahre, verstärkt durch den Optimismus rund um KI-Technologien und den Effekt steigender Investitionswerte, der Gewinn pro Aktie für Unternehmen im S&P 500 jetzt 22 % über dem Niveau, das dem durchschnittlichen Wachstumstempo von 6 % entspricht, das während des gesamten Zeitraums nach dem Zweiten Weltkrieg stabil blieb. In Rezessionszeiten fiel der Gewinn pro Aktie normalerweise unter dieses Niveau, und das Risiko einer Wiederholung einer solchen Dynamik steigt jetzt. Darüber hinaus wird im Falle einer durch protektionistische Handelspolitik verursachten Rezession die Fed in ihrer Fähigkeit, den Zinssatz aufgrund der erhöhten Inflation zu senken, eingeschränkt sein. Auch in einem solchen Fall ist ein Rückgang des Optimismus und eine Rückkehr der Risikoaufschläge auf das durchschnittliche historische Niveau wahrscheinlich.

In einem der letzten Artikel, die auf unserer Website veröffentlicht wurden, habe ich den hypothetischen Stand des S&P 500 Index berechnet, wenn der Gewinn pro Aktie auf das Niveau des langfristigen Wachstumstrends sinken würde, der Fed-Satz auf 2,5 % und der Risikoaufschlag für Aktieninvestitionen mindestens 2 % betragen würde. Das Ergebnis war enttäuschend – nur 3850 Punkte, was 37 % unter den Höchstständen des letzten Jahres liegt. Solche Annahmen scheinen nicht außergewöhnlich, wenn die Rezession in den USA tatsächlich eintritt und die Inflation auf einem erhöhten Niveau bleibt. Mit anderen Worten, der Aktienmarkt wurde attraktiver für Investitionen als noch vor einigen Monaten, aber das Ausmaß seiner Überbewertung war so hoch, dass es möglicherweise eine Korrektur erfordert, die mit Krisenzeiten vergleichbar ist, um ihn langfristig attraktiv zu nennen.

Die Anleihemärkte sind definitiv attraktiver geworden, sowohl im Bereich der risikofreien Investitionen als auch im Bereich der Unternehmensanleihen. Die weitere Korrektur der letzteren wird weitgehend von den wirtschaftlichen Folgen der aktuellen und zukünftigen Wirtschaftspolitik abhängen, die nicht mit ausreichender Sicherheit vorhergesagt werden kann. Staatsanleihen erscheinen derzeit überverkauft, insbesondere im Kontext der Ziele der aktuellen Regierung, des Rückgangs der Ölpreise und der positiven Inflationsstatistiken (die Verbraucherpreise sanken im März um 0,1 Prozentpunkte). Es ist sehr wahrscheinlich, dass die negative Preisdynamik langfristiger Anleihen mit der Reduzierung von Arbitragepositionen von Hedgefonds und der allgemeinen Reduzierung des Hebels unter aktiv verwalteten Strategien zusammenhängt. Dies gibt uns Grund zu der Annahme, dass der Rückgang, der dem Anstieg Anfang April folgte, einen ziemlich technischen und vorübergehenden Charakter hat und nicht auf eine fundamentale Verringerung der Nachfrage nach dem Dollar und US-Staatsanleihen hinweist.