Makroökonomischer Ausblick für Dezember 2024
Eugeniu Ciurea, CFA
Jan 24, 2025Im Dezember richteten Analysten und Marktteilnehmer ihr Augenmerk auf die Sitzung der Fed sowie auf Arbeitsmarkt- und Inflationsstatistiken. Wie erwartet senkte der Regulator den Zinssatz um 25 Basispunkte auf den Zielkorridor von 4,25–4,5%. Gleichzeitig wurden die Prognosen für die zukünftige Inflation und den Fed-Zinssatz nach oben korrigiert, was eine negative Reaktion auf den Anleihemärkten hervorrief. Darüber hinaus bleibt die Unsicherheit über die Änderung der Wirtschaftspolitik der neuen US-Präsidentschaftsverwaltung hoch, und die Befürchtungen über eine beschleunigte Inflation nehmen im Diskurs der Analysten immer mehr Raum ein.
Im letzten Monat fiel der Index globaler hochqualitativer Anleihen um 2,1%, und der Index hochverzinslicher globaler Anleihen um 0,55%. Anleihen der Schwellenmärkte sanken um 1,2%. Hochqualitative US-Anleihen verloren ebenfalls 1,6% ihres Wertes, während hochverzinsliche Anleihen um 0,43% fielen. Der Aktienindex entwickelter Länder sank um 2,6%, insbesondere der S&P 500 um 2,4%. Die sieben größten Unternehmen des S&P 500-Index stiegen hingegen um 6,3%. Aktien der Schwellenmärkte sanken um 0,1%, während chinesische Aktien (MSCI China Index) um 2,7% zulegten. Die erwartete Volatilität des S&P 500-Index für den kommenden Monat stieg auf 17,4 angesichts fallender Märkte und wachsender Unsicherheit.
Am Jahresende zeigten die Hauptanleiheindizes ebenfalls eine niedrige Rendite, und nur Geldmarktinstrumente und Anleihen mit höheren Risiken erzielten einen spürbaren Gewinn. Globale hochqualitative Anleihen wurden um 1,7% günstiger, während der Index der hochwertigen US-Anleihen nur um 1,3% stieg. Globale hochverzinsliche Anleihen stiegen um 9,2%, während amerikanische um 8,2% zulegten. Der Index der Schwellenländeranleihen stieg um 6,6%. Globale Aktien entwickelter Länder, die die USA nicht einschließen, zeigten bescheidene Ergebnisse und legten nur um 5,3% zu. Der Index der Schwellenländeraktien stieg nur um 8,1% und übertraf den Anleihemarkt nur geringfügig. US-Aktien hingegen stehen für sich: Der S&P 500-Index stieg um 25%. Gleichzeitig verbergen die außergewöhnlichen Ergebnisse des amerikanischen Index die Tatsache, dass dieses Wachstum extrem ungleichmäßig war. Der Index der Aktien von Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung, der die „glorreichen Sieben“ ausschließt, stieg um 16,5%, während der S&P 500-Index mit gleichen Gewichten der Komponenten um 13% zulegte. Aktien mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung legten noch weniger zu – 11,5%. Die Aktien der „glorreichen Sieben“ zeigten ein weiteres Jahr atemberaubenden Wachstums und legten um 67% zu. In vielerlei Hinsicht erweist sich die Einzigartigkeit des US-Aktienmarktes als die Einzigartigkeit der größten Technologieunternehmen, die in dieser Branche dominieren und keine ernsthaften Konkurrenten aus anderen Ländern haben.
Die erneute Zinssenkung der Fed im Dezember wurde von einem Anstieg der Renditen langfristiger Anleihen begleitet. Diese Reaktion der Märkte ist höchstwahrscheinlich auf zwei Hauptfaktoren zurückzuführen. Erstens hat der Regulator seine eigene Inflationsprognose für 2025 überarbeitet und von 2,1 auf 2,5% angehoben. Darüber hinaus sind die meisten Mitglieder des Offenmarktausschusses, die über das Zinsniveau entscheiden, der Meinung, dass die makroökonomischen Bedingungen keine Zinssenkung um mehr als 50 Basispunkte im nächsten Jahr zulassen. Dies ist eine deutliche Verschärfung der Rhetorik des Regulators im Vergleich zu dem, was ein Quartal zuvor war, als eine erwartete Zinssenkung von 100 Basispunkten bestand. Gleichzeitig weist die Fed darauf hin, dass sie nicht beabsichtigt, eine zu strenge Geldpolitik zu unterstützen (trotz der Erhöhung der nominalen Zinsprognose stieg der erwartete reale kurzfristige Zinssatz nur von 1,3 auf 1,4%). Dieses Bestreben der Fed, auf dem schmalen Grat zwischen einem Szenario höherer Inflation und einem Rezessionsszenario zu balancieren, ist zwar wahrscheinlich äußerst wichtig, um die Rolle und Unabhängigkeit der Fed-Politik zu bewahren, stellt die Investoren jedoch vor erhebliche Unsicherheit. Bisher geht die Meinung der Marktteilnehmer dahin, dass die Waage eher in Richtung höherer Inflation als in Richtung Rezession kippen wird. Dies führte zu einem Anstieg der Renditen langfristiger Anleihen und einem Rückgang ihrer Preise. Der Anstieg der Renditen ist jedoch nicht nur auf die Neubewertung der erwarteten Inflation zurückzuführen, sondern auch auf die Erwartung höherer realer Zinssätze, also einer strafferen Geldpolitik. Im Berichtszeitraum stieg die Rendite zehnjähriger US-Anleihen um 31 Basispunkte, von denen nur 5 Basispunkte durch den Anstieg der Inflationserwartungen erklärt werden, während 26 Basispunkte auf den Anstieg des erwarteten realen Zinssatzes zurückzuführen sind.
Die Kreditspreads von Unternehmensanleihen befinden sich nach wie vor auf dem niedrigsten Niveau seit dem Jahr 2000: Für amerikanische Anleihen mit „BBB“-Rating betrugen sie 0,97 Prozentpunkte, für Anleihen mit „BB“- und „B“-Rating 1,7 bzw. 2,6 Prozentpunkte. Der Rückgang der Kreditspreads hochverzinslicher Anleihen im Jahr 2024 um 30–40 Basispunkte zusammen mit den hohen Erträgen aus den aktuellen Zinssätzen hat das steigende Niveau der Ausfälle bei amerikanischen hochverzinslichen Papieren maskiert, das laut S&P-Schätzungen 4,9% erreichte (Daten Ende November). Mehr als die Hälfte dieser Ausfälle bezieht sich auf distressed exchanges, d.h. den erzwungenen Austausch alter Anleihen gegen neue, um eine Nichterfüllung der Verpflichtungen in der Gegenwart zu vermeiden. Noch im Herbst erwarteten die Analysten der Agentur S&P, dass das Ausfallniveau im Jahr 2025 auf 3,25% sinken könnte, wobei sie darauf hinwiesen, dass, wenn wir anstelle einer „sanften Landung“ der Wirtschaft einen Anstieg der Inflationserwartungen, Zölle und eine Erhöhung der Renditen von Staatsanleihen sehen, die Ausfälle eher auf 5,25% steigen werden. Offenbar entwickelt sich die Wirtschaftslage derzeit nach dem zweiten Szenario. Dennoch bleibt die jährliche Vergütung für das Ausfallrisiko hochverzinslicher Anleihen immer noch doppelt so gering wie der erwartete Anteil der Ausfälle. Dieses Angebot ist nicht allzu großzügig, was bedeutet, dass das Risiko eines Anstiegs der Kreditspreads hoch bleibt.
Der amerikanische Aktienmarkt bleibt teuer, was durch die negative Risikoprämie belegt wird. In einer Situation, in der der Gewinn, der die Quelle für mögliche Geldverteilungen an Investoren darstellt, eine geringere Rendite (im Verhältnis zum Aktienkurs) bietet als US-Staatsanleihen, ist die Haupthoffnung der Aktieninvestoren auf Gewinn ein schnelleres Gewinnwachstum in der Zukunft. Die phänomenale Dynamik der Aktien der „glorreichen Sieben“ wurde zum Hauptausdruck dieser Erwartungen, jedoch müssen wir die tatsächlichen wirtschaftlichen Vorteile der Entwicklung der künstlichen Intelligenz (neben massiven Kapitalinvestitionen in die Erstellung und Schulung von Modellen) noch sehen.
Eine der aktuellen Herausforderungen für die Entwicklung der KI ist die Begrenztheit der Daten, auf deren Grundlage Modelle trainiert werden können, und viele Modelle haben diese Ressource bereits nahezu ausgeschöpft. Dies bedeutet höchstwahrscheinlich, dass der einfachste, extensive Weg der Entwicklung von KI-Modellen bald enden wird und die weitere Entwicklung einen neuen technologischen Sprung erfordern wird (zum Beispiel die Entwicklung von KI-Agenten).
Im Jahr 2000 sank die Risikoprämie am Aktienmarkt auf -2,5% (fast 1 Prozentpunkt niedriger als die Tiefststände des aktuellen Zyklus). Der Optimismus der Investoren war noch nie so stark in der gesamten modernen Geschichte des US-Aktienmarktes. Dies führte zu enormen Verlusten, als die Dotcom-Blase platzte. Wir können nicht sagen, dass der Optimismus der Investoren über den Einfluss der Internetentwicklung auf die Wirtschaft und Unternehmen nicht gerechtfertigt war. Wie wir jedoch wissen, profitierten nicht alle Unternehmen, die erwartet wurden, so schnell und in der Form, wie alle dachten, von der Entwicklung der Technologie. Und trotz aller technologischen Entwicklungen (dank des Wettbewerbs) blieb das Wachstumstempo der Unternehmensgewinne im Durchschnitt auf derselben Wachstumsbahn von 6%, die sich nach dem Zweiten Weltkrieg gebildet hatte.
Der aktuelle Optimismus bezüglich der KI erinnert stark an die Dotcom-Blase, aber es gibt auch große Unterschiede sowohl in der Marktstruktur als auch in der Wirtschaft. Über die Korrektur der Nifty Fifty-Aktien (ein informeller Name für Blue-Chip-Aktien des amerikanischen Aktienmarktes) in den 60er Jahren wird deutlich seltener gesprochen, obwohl die Situation mit der Konzentration eines großen Teils der Marktkapitalisierung in einer kleinen Anzahl von Aktien und der Glaube der Investoren, dass es keinen ausreichend hohen Preis für die Aktien der größten und zuverlässigsten US-Unternehmen gibt, sehr an die aktuelle Situation erinnert.
Kein Marktzyklus ist eine genaue Wiederholung der vorherigen, und es kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Folgen solch niedriger Risikoprämien und hoher Marktkonzentration weniger dramatisch ausfallen. Starkes Wirtschaftswachstum in den USA, Vollbeschäftigung bei stabiler Inflation und langfristige Hypotheken, die zu niedrigen Zinssätzen aufgenommen wurden, können den Investoren genügend Flexibilität geben, um auf die Vorteile der KI-Revolution zu warten, ohne ihre Positionen in ihren Anlageportfolios verkaufen zu müssen. Gleichzeitig könnte eine Änderung der wirtschaftlichen Situation viele dazu zwingen, ihre Ansichten über die Zukunft zu überdenken und dringendere Probleme durch die Realisierung von Gewinnen aus Investitionen zu lösen.
Hohe Zinssätze sollten sich allmählich auf die Wirtschaft auswirken und zu einer Verlangsamung ihres Wachstums sowie zu einem Rückgang der durch Schulden finanzierten Verbraucherausgaben führen. Der durchschnittliche Zinssatz für Kreditkarten in den USA bleibt über 20%, der durchschnittliche Zinssatz für 30-jährige Hypotheken ist wieder über 7% gestiegen, und die Entwicklung der KI wird Haushalten kaum helfen, solche hohen Zinssätze zu bezahlen.
Bisher bleibt die US-Wirtschaft eine der stabilsten und am schnellsten wachsenden und übertrifft andere entwickelte Länder deutlich. Es wird erwartet, dass das US-BIP im vierten Quartal um etwa 2,7% im Jahresvergleich wachsen wird. Die Arbeitslosenquote sank im Dezember auf 4,1%, und der Arbeitsmarkt schuf etwa 256.000 Arbeitsplätze – weit mehr als erwartet. Die Zahl der neuen Anträge auf Arbeitslosenunterstützung bleibt stabil niedrig, die Zahl der offenen Stellen ist gestiegen, und die Löhne wachsen weiterhin mit einer Rate von fast 4% pro Jahr.
Die Verbraucherpreise stiegen im Dezember um 0,4% und im Jahr 2024 um 2,9%. Ein reales BIP-Wachstum von knapp 3% pro Jahr bei einer Inflation von etwa 3% bedeutet, dass das aktuelle Haushaltsdefizit, das etwa 6,4% des BIP ausmacht, nicht groß genug ist, um von wesentlichen Risiken für die Schuldenlast der USA in den kommenden Jahren zu sprechen.
Die mögliche Einführung von Importzöllen fügt sowohl hinsichtlich der zukünftigen Inflation als auch des zukünftigen Wirtschaftswachstums erhebliche Unsicherheit hinzu. Wir wissen noch nicht, wie diese Zölle aussehen werden oder welche Gegenmaßnahmen die Handelspartner der USA ergreifen werden, was eine Schlüsselrolle bei der Bestimmung des Gleichgewichts zwischen einem möglichen Anstieg der Warenpreise und einem Rückgang des Handelsvolumens zwischen den Ländern insgesamt spielen wird.
Die Haushaltspolitik wird ebenfalls eine große Rolle spielen. Die Reduzierung des Haushaltsdefizits, die im Rahmen der Wahlkampagne der Republikaner aktiv diskutiert wurde, könnte ein zusätzlicher Faktor sein, um das Vertrauen der Investoren in die Stabilität der zukünftigen Inflation und die Vernünftigkeit der Fiskalpolitik der Regierung zu stärken. Gleichzeitig, wenn die Kürzung der Staatsausgaben umgesetzt wird, wird dies höchstwahrscheinlich zu einer Verlangsamung des BIP-Wachstums führen. Für Staatsanleihen wäre dies ein klarer positiver Faktor, während in risikoreichen Vermögenswerten der Rückgang des Konsums und der Unternehmensgewinne den positiven Effekt der Zinssenkung überwiegen könnte.
Trotz des signifikanten Anstiegs der langfristigen Zinssätze hat sich die Gesamtsituation in der Wirtschaft und an den Märkten in den letzten Monaten nicht wesentlich verändert. Die Märkte balancieren weiterhin zwischen Optimismus in Bezug auf Wirtschaftswachstum und technologische Perspektiven und Bedenken hinsichtlich hoher Zinssätze, Inflation und Fiskalpolitik. Gleichzeitig scheinen die besten Erwartungen von Analysten und Investoren bereits verwirklicht zu sein, und im Laufe der Zeit gibt es immer weniger Gründe für zusätzlichen Optimismus. Das laufende Jahr könnte sich für die Märkte als schwierig erweisen, selbst wenn es keine signifikanten Änderungen in den wirtschaftlichen und marktlichen Trends gibt, und im Falle ihres Auftretens könnte es ein Wendepunkt werden. Dennoch bleibt die Unsicherheit in Bezug auf viele Faktoren, insbesondere politische, hoch, und die Geschichte zeigt, dass selbst die sorgfältigsten Prognosen den Test komplexer, undurchsichtiger Zusammenhänge und Unsicherheiten der realen Welt nicht bestehen.
