Pexels
Андрей Мовчан, партнер-учредитель
Jan 17, 2025Наконец закончились неформальные зимние каникулы (в Европе номинально все работают с 27 декабря, но только сегодня, 16 января, есть надежда найти всех контрагентов на местах и готовых что-либо делать), а значит, можно после трех недель спокойных раздумий подвести итоги прошедшего года.
Сделать это стоит — год был во многом примечательным, и тому, кто выучит его уроки, будет легче ориентироваться в будущем мире.
Странные вещи (на первый взгляд) творились в 2024 году. Начать с политики: в разгар, казалось бы, торжества левой идеи на Западе, симпатии избирателей ощутимо повернулись вправо и чуткие корпорации начали немедленно избавляться от самых вопиющих приобретений периода доминирования левых идей. Во Франции бюрократия пока удержалась (надолго ли?); в Германии борьба началась; в США, которые уже целый век впереди всего мира, пошли изменения. Только Великобритания (в пику тренду) проголосовала за социализм — аскетичным англичанам, видимо, нужно еще четыре года лейбористов, чтобы, наконец, проснуться. Увы, Европа не просто отстает от США — социализм в ней спешит пойти в последний и решительный бой против всех, кто хоть как-то может поддержать ее экономическую эффективность. 2024 год принес европейцам рост налогов, появление таких забавных налоговых изобретений как exit tax (хочешь уехать — плати) и ужесточение регулирования (хотя год назад было непонятно, куда еще).
В экономике события были не менее странными: 2024-й войдет в историю годом неоправдавшихся прогнозов. ВВП США вырос существенно больше, чем ожидали; инфляция стабилизировалась существенно выше, чем рассчитывали; ставка снизилась намного меньше, чем все предполагали (минута славы — мы год назад как раз предполагали, что инфляция будет выше прогноза и ставка будет снижаться медленнее, в итоге угадав ее конечное значение). Китай, в котором рост ВВП ожидаемо замедлился (и наконец-то появились серьезные экономисты, говорящие о системном завышении этого показателя), тем не менее неожиданно установил новый рекорд торгового баланса — 1 трлн долларов; а китайский фондовый рынок, сотрясаемый банкротствами и скандалами, регулируемый и неудобный для иностранных инвесторов, тем не менее вырос на 12% — правда, весь рост пришелся на период с сентября и проходил на фоне снижения ставки ФРС, то есть надежды на дешевые деньги. Нельзя назвать ожидаемым и рост доллара к основным валютам — год назад опережающее снижение ставок в США рассматривалось как сигнал к его ослаблению, тем не менее доллар подорожал по отношению к самым разным валютам: на 5% к фунту, вьетнамскому донгу и юаню; на 6% к канадскому доллару; почти на 8% к евро, швейцарскому франку и японской иене; на 13% к австралийскому доллару и южнокорейской воне; на 15% к турецкой лире и, наконец, на 18% к российскому рублю. Кстати о России: ее экономика опровергла и оптимистичные и пессимистичные предсказания — эйфория 2023 года не повторилась, инфляция даже при очень высокой ставке ЦБ всё равно прорвалась (а куда ей было деваться при такой экономической модели!), но экономика держится, социальное обеспечение работает — и вопрос уже, не как она адаптируется к жесткой смене модели, а насколько хватит ее прочности в ней существовать.
***
Но самыми странными в 2024 году были инвестиционные рынки: 2024-й откровенно издевался над академическим знанием об инвестициях, наказывая профессионалов, осторожных инвесторов и тех, кто перечитал книжек о том, как надо вкладывать деньги, — и раздавая щедрые подарки тем, кто не слышал про проциклические и контрциклические активы, диверсификацию, хедж или внутреннюю стоимость.
Вы говорите, что золото — защитный актив, интересный тем больше, чем ниже ставки и хуже рынки? Вот вам 30%-й рост золота на фоне бурного роста рынков и высоких ставок. Вам кажется, что биткоин — это непрозрачный, не имеющий внутренней ценности актив, движимый только избытком ликвидности, который и так уже в 2023-м вырос почти в 2 раза? А не хотите 136% роста за год? Что, бигтехи слишком сильно выросли и торгуются по необыкновенным мультипликаторам и надо от них диверсифицироваться? S&P 500 растет в 2024 году за счет доминирования семи акций бигтехов (из 500!) на 24%, в то время как его равновзвешенный двойник растет «всего» на 12,5%, а Russell 2000 — на 14%. Вы справедливо заключили, что экономика Европы слаба и инвестировать в акции ее компаний не стоит? Вы поторопились — FTSE вырос в 2024 году на 8,3%, а DAX — аж на целых 22,23%. Вы думаете, что, поскольку спреды на рынке долга очень малы (рекордно малы!), 2024 год будет хуже для рискованного долга, чем для надежного? Как бы не так — индексы долгов низкого рейтинга летят вверх, в то время как TLT — портфель американских казначейских бумаг — теряет 7%. Может быть, вам кажется, что на снижении ставки ФРС среднесрочные казначейские бумаги должны расти в цене? Ок, в сентябре они так и делают, а затем снова падают и снижение ставки в декабре встречают дальнейшим падением, их доходность бьет рекорды и остается выше, чем когда-либо в 2024 году.
Немудрено, что этот парадоксальный год был ужасным для управляющих — действуя «по правилам», было просто невозможно не проиграть бенчмаркам. Средний хедж-фонд, инвестирующий в акции, уступил S&P 500 вдвое! Подсластила пилюлю лишь абсолютная доходность — заработать прибыль инвесторам в 2024 году было не слишком сложно (если, конечно, ты не вел крайне консервативную стратегию, где 2024 год принес убытки). Но, разумеется, к концу 2024-го вера инвесторов в управляющих должна была пошатнуться, а в свои силы — несказанно укрепиться. Именно эта вера, которая заставит многих инвесторов идти all in в рынки в 2025 году «по следам» успеха 2024-го, может оказаться главной силой, воздействующей на рынки и защищающей рискованные активы от коррекции (и, очевидно, давящей на активы безрисковые).
Но можно попробовать хотя бы частично разгадать загадку 2024 года.
Рост цен на золото отражает продолжающиеся покупки его центральными банками мира (в 2024 году чемпионами были ЦБ Польши с 90 тоннами и ЦБ Турции с 75 тоннами покупки). На центральные банки приходится примерно 25% мирового спроса на металл (30% вновь добываемого золота идет напрямую в хранилища ЦБ), на прочие инвестиции — около 15%. На промышленные нужды расходуется всего 6% спроса (10% добываемого металла). Так что цена на золото напрямую зависит от действий ЦБ. Надо не забывать, что покупка золота для них — это в том числе выпуск ликвидности на рынок (а не только инструмент резервирования), поэтому просчитать их политику достаточно сложно. Ситуация тут усугубляется ростом себестоимости добычи (сегодня она уже около 1600 долларов за унцию) и тем, что 10% мирового золота добывается в России. В общем, при резком изменении политики ЦБ мира золото может рухнуть (как это было уже в 80-е), но прогнозировать это, как и обратное, я точно не возьмусь.
Рост рынков акций (как я уже много раз говорил) можно объяснить сочетанием все еще большого объема свободных средств у экономических агентов и резко выросшей в последние 10–15 лет позитивной обратной связью на рынках — самые разные классы инвесторов (от роботов и ETF до ретейла) покупают то, что растет, и продают то, что падает. Пока рынки растут, позитивная обратная связь их поддерживает. Наиболее сильно растущие бумаги (и частично наиболее раскрученные) будут расти еще быстрее, потому что именно их покупают больше и их вес в индексах становится больше; концентрация растет, и конца этому не видно (вернее, он когда-то должен наступить, и та же обратная связь погонит всё вниз, и быстрее всего — тех, кто больше всего рос; но когда это будет, никто не знает).
Ровно обратные на вид, но те же по сути причины вызвали рост тех рынков, которые должны бы были быть депрессивными: в рамках глобальной аллокации приходившие на рынок деньги шли на все рынки в соответствие с мандатами глобальных фондов и стратегий — доставалось и лучшим и худшим.
Агрессивные заимствования ведущими западными государствами на облигационных рынках (дефициты бюджетов бьют рекорды) вызвали рост предложения государственных облигаций и, естественно, снижение их стоимости (в условиях, когда мир так увлечен рискованными активами), даже несмотря на падение ставки-бенчмарка. Общая же эйфория заставила инвесторов забыть о риске (какой риск — все растет!) и в погоне за доходом гнаться даже за полупроцентными спредами, уходя в облигации с низким рейтингом.
Во всем этом заложен крайне важный урок:
No one can outsmart the market, что означает простую истину: вы не зарабатываете на том, что будете умнее рынка — вы зарабатываете, только если вы узнаете что-то раньше, чем рынок; причем рынок должен непременно узнать то же самое, но позже вас. В современных условиях, когда рынок перестал быть полем соревнования профессионалов, играющих по инвестиционным правилам, и стал публичным торжищем с доминирующей позитивной обратной связью, вам надо предугадать, в какое заблуждение рынок впадет; потому что истина его давно не интересует, а предугадывать заблуждение — дело невозможное.
Второе важное соображение — обратная связь увеличивает концентрацию рисков и волатильность; пока она работает на рост, все выигрывают; когда она заработает на падение, все, кто остался в рынке, проиграют. Когда это будет? Никто не знает, но (А) чем дальше мы уходим по лестнице вверх, тем этот момент ближе, и (Б) приверженцы «пассивных инвестиций» и «участия в рынке» будут в нем в этот момент.
Разумеется, можно сделать ставку на то, что праздник еще продолжится; но если нет, какие остаются возможности? Ответы простые и всё те же:
Можно искать вложений «снизу-вверх» (тут на одном конце спектра активно управляемые портфели fixed income, где низкий риск, но и невысокий доход; на другом — венчурные инвестиции, где немногим достаются высокие доходы вне зависимости от рынка, зато в среднем 75% фондов и, наверное, 90–95% частных инвесторов несут убытки; многие теряют всё).
Можно ориентироваться на инвестиционное преимущество — либо большее знание в какой-то нише, либо более сложные продукты и технологии инвестирования, либо уникальные идеи. Если говорить про ликвидные рынки, то там преимущества в основном реализуют хедж-фонды. Так что охота на хороших управляющих хедж-фондами является уделом тех, кто опасается пассивного инвестирования и не готов к самостоятельным bottom-up-инвестициям (последнее, кстати, очень разумно — 99% инвесторов просто не имеют соответствующей квалификации).
В 2025 году мы так и будем делать: два наших фонда — это фактически фонды фондов, ищущие лучших управляющих; еще два используют нишевые преимущества (специальные знания в секторе высокорискованных облигаций и уникальную опционную стратегию), наконец фонд ARQ — это прокси-фонд на широкий рынок с профессионально сделанным хеджем.
***
Но стратегические рассуждения не заменят нам каждодневных действий, а нашим инвесторам результатов. В этом смысле декабрь прошел для продуктов группы успешно, год же оставил смешанные чувства.
Наш флагманский и самый консервативный фонд ARGO SP за декабрь принес инвесторам от 0,44 до 0,58% на фоне падения его бенчмарков от 0,16 до 1,74%. Его годовой результат для инвесторов (от 5% в самом «дорогом» классе до 6,5% в самом «дешевом») идет вровень с бенчмарками (только индекс глобальных облигаций выбивается из списка, показывая минус 1,44%). За 9 лет своей работы фонд обгоняет свои бенчмарки на 1–2,5% годовых (а тот самый злосчастный индекс глобальных облигаций — аж на 4–6% годовых). Результат мог быть еще лучше, если бы не падение стоимости среднесрочных US Treasuries под конец года, но это обратимая ситуация.
Акции LAIF SP в декабре прибавили 0,43–0,58% (а FLAG FUND дал рост в 0,45%) на фоне падения на 0,6% Barclay’s options index и нулевого изменения HFRX Absolute return Index. Стратегия закрыла очередной год с 52 прибыльными неделями. Акционеры фондов в 2024 году увеличили стоимость своих акций на 7,82–10,55% (в зависимости от класса), Barclay’s options index сделал 6,9% (но с какой волатильностью!), HFRX Absolute return Index — 4,8%.
У ARQ на фоне падения S&P 500 на 2,4% стоимость акций снизилась на 1%. Это хороший результат, особенно если помнить, насколько больше упали секторальные подиндексы S&P 500 (например, энергетический субсектор рухнул на 9,5%). ARQ закрывает год с прибылью от 4,37 до 6,05% в зависимости от класса (от 5 до 6,73% годовых со времени основания). Но, как всегда, я оговариваюсь: результаты на горизонте менее 3–5 лет не имеют значения — это фонд долгосрочных инвестиций, каждую просадку надо воспринимать как возможность увеличить инвестиции в фонд. Некоторые наши инвесторы так и сделали — с 1 января в фонд пришло 10% новых денег и еще 20% ожидают входа 1 февраля.
Фонд GEIST SP увеличил стоимость акций на 1–1,2% в декабре, приблизившись к недостижимому S&P 500 сразу на 3,5–3,7%. Увы, за весь 2024 год результаты GEIST SP куда скромнее — плюс 9,15–11,1%; фонд сильно проигрывает S&P 500, 1–3% —индексу HFRI Equity Hedge, обыгрывает на 1–3% MSCI Emerging Markets Index и на 4–6% MSCI All Country ex USA Equity index. Нас не устраивает такой результат (и вас, я уверен, тоже); хорошая новость состоит в том, что портфель фондов в GEIST SP ведет себя очень правильно, его размер растет, и в 2025 году мы должны показать еще более значительный результат, особенно если S&P 500 прекратит свой безумный концентрированный рост.
Фонд COSSACK никак не изменил своей традиции обыгрывать релевантные рынки. Плюс 0,16% за декабрь — это на 0,5–1,5% лучше сопоставимых индексов, а годовой результат в 8,35% на три с лишним процента опережает HFRI Fixed Income – Credit индекс, на 1% лучше JP Morgan EMBI+ и уступает лишь чуть более полпроцента Bloomberg Global High Yield Index (но исторически фонд и у него выигрывает существенные 4% годовых).
Стратегия FISTR, тоже инвестирующая в долговые инструменты, кажется, все-таки сумела избавиться от основных проблем, тянувшихся за ней до последних месяцев; — в декабре она показала снижение от 0,69 до 0,73%, но это существенно лучше референтных рынков (а стратегия эта, как бы хороша она ни была, от рынков долга зависит с высокой корреляцией). По итогам года у стратегии маленькая прибыль, она уступила около 1,5% даже инвестициям в ETF краткосрочных казначейских облигаций, но, судя по ее работе в последние месяцы, 2025 год должен быть существенно более удачным.
***
2025 год начался с коррекции основных рынков, включая (продолжаем парадоксы) рынок американских казначейских обязательств. Означает ли это начало разворота, мы не знаем. Мы продолжаем примерять на себя роль Кассандры и получать такую же порцию недоверия (слава б-гу, что у нас не те времена и в нас кидают ехидными комментариями, а не тухлыми овощами). Но оставаться оптимистами — это право инвесторов. Мы как управляющие должны быть готовы сохранять активы клиентов в худших ситуациях, и мы к этому готовы. В 2025 году мы будем работать как и раньше — осторожно, по возможности максимизируя прибыль фондов и стратегий. Всё будет хорошо, вопрос только — насколько хорошо? Ответ на него мы узнаем через год.
Поделиться
