На протяжении большей части истории России курс рубля был регулируемым. Его наблюдаемые значения были производными от многих рыночных параметров и переменных, на которых строилась монетарная политика ЦБ. Увы, регрессионные эксперименты приводят к выводу — поиск зависимости на коротких исторических выборках, скажем, интервале 2000-2004 годов, и экстраполяция полученной зависимости на «будущее» и «прошлое» приводит к существенным ошибкам — большинство параметров оказываются ложными.
Использование же модели с единственным параметром — ценой нефти марки Brent — позволяет получить стабильно надежные результаты, превосходящие другие модели по точности оценки.
Коэффициент при стоимости нефти в уравнении регрессии (он показывает, на сколько процентов изменяется курс рубля при изменении цены нефти марки Brent на 1%) оказывается крайне стабильным: на небольшой выборке, которую мы используем (2000 – 2004 годы), он равен минус 0,47, на всех 17 годах – минус 0,52. Это такое же значение, что и для периода 2000 — 2008 годов, с отклонением от полученного на интервале 2000 — 2004 годов значения всего в 10%. 2000 год в России был периодом, когда панические настроения 1998 — 1999 годов и политика жесткого сдерживания курса до 1998 года еще сильно влияли на рынок. Поэтому не стоит удивляться, что коэффициент на этом периоде немного отличается от значений, которые получаются на более длинных периодах.
Попытки интервенции
Анализ достаточно прост. В период с 1995 года экспортеры продают не менее 50% валютной выручки, ЦБ продает резервы для поддержания курса рубля (за год «сжигается» от 30% до 70% резервов, что постоянно ставит импорт под риск), и российская валюта держится дороже своего естественного курса. К 1998 году курс рубля отличается от расчетного в 2 раза. Заканчивается это «упражнение» плачевно: в 1998 году происходит дефолт, и курс все равно возвращается туда, где он и должен был быть. Продажа 63% (!) резервов не помогает, до 2002 года рубль будет недооценен.
Остается разобраться с 2017 годом. С первых недель марта текущего года можно наблюдать существенное расширение спреда между оценкой курса рубля и его рыночным значением. К июню оно выходит за пределы двух стандартных отклонений исторических данных (то есть, несколько упрощая, сложившаяся ситуация имела вероятность примерно в 5%), и только в августе возвращается к уровню полутора стандартных отклонений (то есть примерно 20% вероятности реализации).
Это расхождение некоторые комментаторы объясняли созданием ЦБ искусственного спроса на рубли, приходом иностранных инвесторов, скупающих высокодоходные рублевые бумаги в рамках операций carry trade, существенным сокращением импорта в связи с рецессией российской экономики и падением доходов населения и даже «сговором» регулятора с крупнейшими экспортерами, которые обязались продавать свою выручку.
Скорее всего, все перечисленные факторы имеют влияние. Но важнее то, что расчетное значение курса рубля по модели, построенной на базе данных 2000 — 2004 года, на сегодня отличается от его реального значения всего на 11%, или на 6,4 рубля. Если предположить, что нефть останется на уровне $50 за баррель, инфляция в США и России не поменяется, но под влиянием краткосрочных крайне негативных факторов курс рубля упадет за год до отметки «расчетный курс минус 2 стандартных отклонения», то мы получим лишь курс 75 рублей за доллар.
Фото Kacper Pempel / Reuters
