Итоги 2021 года от Андрея Мовчана: факторы инфляции. Часть 1

Кто не ждал инфляцию, вызванную ростом денежной массы и низкими ставками? Правильно, все ждали. Поначалу. Правда, рост денежной массы и снижение ставок происходили и двадцать лет назад, и десять, и пять. Поэтому уже к середине нулевых все разумные экономисты перестали ждать инфляцию, которая разовьется вследствие прироста денежной массы. Было постановлено: «В условиях полностью монетизированного спроса (в том числе за счет кредита) дальнейшая монетизация не увеличивает спрос, а ведет к росту сбережений в форме прироста стоимости активов». Эта теория оказалась верной и проверенной на пятнадцати годах опыта.

Вот так все разумные экономисты перестали ждать инфляцию. Совсем перестали. А зря – никто не сказал, что инфляция не может возникнуть из-за других факторов. Именно это она и сделала.

В 2021 году из-за пандемических ограничений образовались значительные перебои в поставках товаров в развитые страны. И тут надо заметить, что никто не ожидал таких значимых перебоев; и опять загадка: как можно было останавливать производство и отгрузку на месяцы, переводить офисы на удаленку, когда они к этому не были готовы, и ждать, что ничего особенного не случится? Так или иначе, сбои в поставках, сохраняющиеся и по сей день (как наследие карантинов и возникающих за ними путаницы и логистических пробок), являются важным фактором снижения предложения и роста цен в США и Европе. Насколько важен этот фактор, видно по низкой инфляции в Китае и вообще ЮВА – пути поставки товаров там существенно короче.

Но перебои в поставках – не единственная причина инфляционного скачка. Параллельно со снижением предложения из-за перебоев возникло превышение спроса на товары: оставшись в локдауне, опасаясь новых карантинов, стремясь оказаться вне людных мест население стало потреблять значительно меньше сервисов и перенаправило освободившиеся деньги на товары. Тут дело не в росте конечного потребления товаров, а в том, что использование их через сервисы существенно экономит товарную базу: сервисы научились снижать затраты через shared usage. К тому же в мире в пандемию возник целый пласт новых товаров (маски, специфические лекарства, концентраторы кислорода, пульсоксиметры, дезинфекторы), большое количество товаров потребовалось в большем объеме или в новом качестве (компьютеры, камеры и микрофоны, телевизоры в локдаун нужны побольше размером и количеством, готовка дома предполагает новую посуду и больший холодильник, недоверие к общественному транспорту – еще одну машину в семье и пр.); но и с сервисами все не так просто: совершенно новые сервисы (доставка на дом в принципиально новом объеме, вакцинирование, взятие тестов и пр.) отвлекают множество людей и удорожают традиционные сервисы.

Это отвлечение людей из трудовых ресурсов совместно с компенсационными выплатами – третья причина инфляции. В развитых странах безработица упала на доковидный уровень, хотя множество рабочих мест еще не открылось, в том числе потому, что в 2020 и 2021 годах многие люди ушли на пенсию раньше обычного и многие молодые люди задержались с выходом на работу; кроме того, многие «ушедшие в локдаун» так и не вернулись пока – они все еще тратят полученные пособия и не спешат. Какую-то роль сыграл и безудержный рост стоимости активов – тысячи представителей среднего класса от безделья локдаунов обнаружили для себя возможности вложить застопорившиеся сбережения в «Теслу» или биткоин и заработали на несколько лет безбедной жизни.

Наконец, очередь поучаствовать в инфляции дошла до производителей. Увидев, что падение предложения на 2-3% (как в новых автомобилях в США) увеличило цены на 15%, производители во многих индустриях, не сговариваясь, стали сокращать производство, наращивая прибыль. Автомобили, полупроводники, электроника… и даже природный газ стали жертвами price-making на сегодняшнем рынке.

Можно и даже, наверное, нужно считать описанные факторы транзиторными. Действительно, перебои в поставках закончатся со временем, как закончатся компенсационные выплаты, перекос в сторону приобретения товаров носит явно краткосрочный характер, выход из пандемии освободит множество работников и существенно сократит спрос на целый ряд товаров. Вот только пандемия не заканчивается – конец 2021 года ознаменовался новым штаммом вируса, который, даже не разбираясь, записали в очень опасные, и мир оказался back at the square 1: снова останавливаются полеты и вводятся карантины. Так что инфляция еще некоторое время побудет с нами.

На этом фоне в США разворачивается разворот (простите за каламбур) обратно от «ковидной экономики» к нормальной. Уже во втором квартале 2021 года (про четвертый пока ничего не известно) объем доходов домохозяйств упал на 1,39 триллиона долларов по сравнению с первым кварталом – закончились «ковидные» выплаты. Третий квартал принес стабилизацию (минус 29 миллиардов), но только в номинальном выражении – в реальном это минус 5,6% годовых. Зарплаты растут, но явно недостаточно для компенсации инфляции, к тому же доходы от инвестиций в третьем квартале были значительно меньше. В качестве ответа домохозяйства снизили уже долю сбережений – с 33% во втором квартале 2020 года до 8,9% в третьем квартале 2021-го (в нулевые она была около 5%, в десятые – около 8%).

Прогнозы роста ВВП США в 2021 году пока разнятся, но лежат в пределах 4-6% год к году, то есть к Новому году реальный ВВП США будет выше, чем два года назад и восстановительный рост сменится «обычным». Прогноз 2022 года – 4%, но это скорее оптимистично.

ФРС США стоит перед трудным выбором. С одной стороны, скорость роста долга и его текущий уровень внушает опасения, а президент, Сенат и Конгресс не скупятся на увеличение расходов – вот только что приняли новый план на 1,2 трлн долларов расходов на инфраструктуру. При таком долге низкие ставки и инфляция – это благо, 6% инфляция за десять лет сократит долг на 80%. Да, ставки по новому долгу могут и подрасти (они уже медленно растут), но все равно стоимость долга будет «следить» за ставкой рефинансирования. Если так пойдет дальше, то США, ничего не делая, вернутся во времена Рейгана с точки зрения размеров долга, при существенно более низкой его стоимости. Более того, сохранение низких ставок и высокой инфляции будет позитивно влиять на рынки акций, на которых держатся пенсионная и страховая системы и накопления большой части американцев; fixed income будет терять стоимость (и увеличивать доходность), но плавно, без кризисов. Опять же, разумная инфляция и низкая ставка – это факторы, снижающие стоимость валюты, то есть повышающие конкурентоспособность экономики.

С другой стороны, слишком высокая инфляция вредна: если скорость роста ВВП снизится значимо, то разрыв между инфляцией и скоростью роста ВВП может спровоцировать «инфляционную спираль» – закрепление дефицитов, демонетизацию спроса и неконтролируемый рост инфляции при стагнации экономики. Вот только вопрос: если в течение двадцати лет монетарное смягчение не вызывало инфляцию, кто сказал, что монетарное ужесточение ее лимитирует? Да, это работало сорок лет назад; но тогда спрос было значительно меньше монетизирован, корпорации не владели триллионами долларов наличных, кредитные инструменты были существенно менее развиты. Тогда и снижение ставки увеличивало инфляцию.

Руководство ФРС видит, что все эти аргументы поняты и приняты Европейским ЦБ и Банком Англии, которые никуда не торопятся, наблюдая, как инфляция у них поднимается выше 4% при ставках ниже или равных нулю. Доллар, послушный академической теории, на ожиданиях действий от ФРС растет уже пять месяцев к евро, фунту и франку. Рынки, кажется, медленно включают в оценку доллара уже три повышения в 2022 году, и, конечно, остановку выкупа активов, и продажу их в рынок начиная с первого полугодия следующего года.

Скорее всего, Пауэлл и его коллеги будут ждать новых (ноябрьских и декабрьских) данных по инфляции, чтобы принять решение – пробовать ли ограничивать ее рост с помощью повышения ставки в начале 2022 года или продолжить успокаивать нервных слушателей рассказом о транзиторности инфляции (в сущности, совершенно правдивым), позволив американской экономике получить наконец все выгоды инфляционного периода.

Конспект мыслей Андрея Мовчана и замечательных предновогодних выступлений:

Александра Габуева

Владимира Дребенцова

Вячеслава Иноземцева

Сергея Гуриева

Натальи Орловой

Натальи Зубаревич

Антона Табаха

Евгения Когана

Константина Сонина

Джессики Берд

Роберта Барбы

Пола Кругмана

Джона Берн-Мердока

и других.

Примечание: все вышеуказанные цифры являются аппроксимациями за 9-10 месяцев.