ВВЕДЕНИЕ

Череда финансовых кризисов за последние десятилетия выработала в деловых и академических кругах устойчивое стремление постоянно предсказывать надвигающуюся катастрофу, и в частности неминуемое падение рынков. Образ провидцев, популяризованных художественной литературой и кинематографом, — тех, кто смог раньше других обнаружить иголку кризиса в бесконечном стоге противоречивой финансовой информации и с ее помощью сшить огромное состояние, — слишком привлекателен. Трудно отказаться от попытки попасть в ряды счастливчиков, чей big short 1 принес им многолетнюю славу и солидный куш. И как сломанные часы дважды в сутки показывают правильное время, так и современные финансовые Кассандры с завидной периодичностью оказываются правы. Но, как правило, не тогда, когда ожидали, и не так, как предполагали. К сожалению, большинство катастрофических прогнозов базируются на слабой аргументации, поверхностном анализе, выборе лишь тех показателей, которые подтверждают желаемые выводы, в то время как противоречащие этим выводам факты остаются без внимания.

Второе важное соображение, которое надо учитывать, пытаясь дать ответ на вопрос о вероятности кризиса, — это ограниченность математического аппарата. С эконометрической точки зрения мы располагаем дюжиной задокументированных кризисов на фондовых рынках, каждый из которых был достаточно уникальным. Но даже если бы все они были сходны до степени смешения, дюжина — это в три раза меньше, чем требуется с точки зрения теории вероятности для предсказания будущего с приемлемой достоверностью. В этой ситуации «может быть по-другому» является самым логичным высказыванием, а любая выявленная закономерность способна оказаться как случайно повторившимся отклонением, так и следствием ряда неочевидных для исследователя факторов, которые присутствовали в течение всего периода наблюдения и перестали действовать сегодня.

Тем не менее усилия по анализу исторических данных, если они проведены математически грамотно, могут быть полезны, так как они отвечают как минимум на два важных вопроса:

  • Есть ли что-то общее у кризисов в прошлом — что-то, чего можно постараться избежать в будущем, тем самым снизив вероятность кризиса?
  • Как далеко мы находимся сегодня от прямого повторения кризисов прошлого?

Ответив на два этих вопроса, мы не сможем сказать, ждет ли нас «за углом» принципиально новый тип кризиса или новая вариация кризиса старого. Но мы достаточно уверенно сможем предсказать скорое наступление кризиса старого типа тогда, когда он будет «у ворот». Это не глобальное решение проблемы, но точно снижение вероятности «неожиданной» катастрофы рынков.

В данной работе мы отдаем должное методам поверхностного анализа состояния рынков ― на базе значений индексов и скорости их изменения, отношения стоимости ценных бумаг к доходам их эмитентов (так называемой величины P/E) и пр., но считаем их недостаточными для прогнозирования. Мы предлагаем использовать для оценки состояния рынков более сложный показатель, а именно соотношение премий за риск по акциям и долговым инструментам.

Анализируя данные по американскому рынку за последние 100 лет, приходим к выводам:

  1. Оценки P/E, уровни доходности по долговым инструментам, объемы ликвидности и ее потоки, равно как значения индексов, не являются сами по себе значимыми индикаторами состояния рынка; объективная экономическая информация (скорость роста ВВП, уровень безработицы, инфляция) также не является значимым параметром при попытке предсказания существенных (кризисных) движений рынков.
  2. Существует достаточно четко ограниченная область значений премий за риск по акциям ERP и по облигациям DRP, за пределами которой рынки оказываются только в период существенных кризисов.
  3. Вне кризисов премии за риск ведут себя стохастически-случайным образом внутри указанного диапазона.
  4. Поведение долговых премий за риск грубо соответствует статистически нормальному, однако существенно различается в периоды долгосрочного роста ставок рефинансирования и в периоды долгосрочного их падения. Премии за риск долговых рынков с запаздыванием реагируют как на движение ставок, так и на изменение направления такого движения, но реакция всегда имеет предсказуемое направление.
  5. Развитие кризисов математически сопровождается смещением премий за риск к границе указанного в п. 2 диапазона; развитие кризиса соответствует процессу быстрого перемещения премий за риск к противоположной границе и часто за границу этого диапазона; окончание кризиса, как правило, сопровождается попаданием рисковых премий внутрь диапазона, вблизи от границы, через которую «произошел выброс».
  6. Предкризисное смещение премий за риск к опасной границе вызывается (или, говоря более аккуратно, совпадает по времени) существенными монетарными действиями — либо с резким изменением ставок, либо с существенным предоставлением или изъятием ликвидности с рынка. Это необязательно рост ставок или сжатие ликвидности — мягкая монетарная политика также приводит к кризисам.

"КРИЗИСЫ" В ИСТОРИИ СОВРЕМЕННЫХ РЫНКОВ

К определению кризисных состояний рынка или экономики подходят с разных сторон: через выявление периодов падения ВВП, доходов населения или других экономических показателей (как, например, это делает Национальное бюро экономических исследований США) или через расчет величины падения рынков акций или облигаций. В данном исследовании кризисное состояние рынка определяется падением котировок индекса акций S&P 500 за 12 месяцев на величину, превышающую 23,6 % и соответствующую выходу за 97,5 %-ный доверительный интервал распределения годовой доходности индекса с начала XX века. Другими словами, кризис на финансовых рынках определяется как состояние падения рынка, вероятность наступления которого меньше 2,5 %. Использование этого критерия позволяет выделить в пределах исследуемого периода следующие годы наступления кризисов: 1920-й, 1930-й, 1937-й, 1970-й, 1974-й, 2001-й и 2008-й 2. Кроме того, исходя из общих признаков с названными периодами и в соответствии со списком экономических рецессий Национального бюро экономических исследований, мы дополнительно исследуем поведение рынков акций и облигаций в 1946, 1981 и 1987 годах, когда рынки значительно проседали. Периодом продолжения кризиса принято считать промежуток времени между нахождением рынка в локальном максимуме до периода, определяемого как кризисный, и достижением рынком локального минимума. Периодом же восстановления — даты между достижением локального минимума и достижением уровня котировок индекса, превышающего предкризисные значения.

ИНДИКАТОРЫ СОСТОЯНИЯ РЫНКА И ПРЕДСКАЗАНИЕ КРИЗИСОВ

В популярной, а также, к сожалению, в научной литературе для описания состояния рынков часто используют или значения индексов, или чуть более сложные параметры, в частности соотношение ожидаемых доходов компаний и стоимости их акций в среднем по рынку (параметр price/earnings, или P/E). Иногда вместо обычного показателя Р/Е используют так называемый коэффициент Шиллера (Shiller P/E) — отношение цены к среднему значению доходов компании за последние 10 лет с корректировкой на инфляцию. Между тем даже беглый взгляд на графики индексов и Р/Е показывает, что кризисы позволяют себе случаться как после продолжительного (абнормального по скорости) роста индексов, так и в периоды относительно спокойного роста; как при высоких, так и при относительно низких значениях Р/Е.

Аналогично обстоит дело и с экономическими показателями. Несмотря на то что вслед за фондовым кризисом часто наступает кризис экономический и рецессию (но далеко не каждую), скорее всего, можно предсказать за 6−12 месяцев просто на основании факта кризиса на рынке, обратная зависимость не работает. Кризисы случаются и в период экономического роста, и в период стабильности, а времена рецессии часто не сопровождаются обвалами на рынке.

Очевидно, что если и существуют надежные индикаторы-предикторы кризисов, то они устроены более сложно и данные для них нужно искать в других областях.

ПОСТРОЕНИЕ ИНДИКАТОРА, ОСНОВАННОГО НА ОЖИДАНИЯХ ИНВЕСТОРОВ

Показатель Р/Е, как видно из вышесказанного, мало что может сказать о перегреве рынка: у нас нет некоего неизменного эталонного значения, отклоняясь от которого рынок бы проходил через циклы недооцененности и переоцененности. Если такой уровень и существует, то он динамичен, меняется вместе с рынком и макроэкономическими условиями. Например, сегодня, в начале 2018 года, говорить о том, что рынок акций США перегрет, поскольку на данный момент P/E превысил 25, что значительно выше среднеисторического значения в 17, было бы как минимум лукавством. Единственное, что мы можем сказать сегодня, это то, что покупка акций при стабильности прибылей компаний, входящих в индекс, окупит вложения инвестора в полтора раза медленнее, чем это в среднем бывало в прошлом. Однако, скажет нам даже плохо разбирающийся в фондовых рынках человек, это же закономерное следствие низких ставок и огромного количества денег в экономике.

Оценивая среднеисторические уровни рынка и сравнивая их с текущими, мы неявно делаем допущение о том, что требуемые инвесторами доходности всегда неизменны. Несомненно, это не так, хотя бы потому, что номинальные доходности, которые инвесторы хотят получить, делая свои вложения, должны состоять из трех компонент: 1) покрытия стоимости привлечения капитала и (или) стоимости альтернативного безрискового инвестирования, 2) платы за принимаемый риск, 3) ожидаемого прироста капитала. Мы можем вывести из рассмотрения изменение со временем платы за принимаемый риск. Мы рассматриваем рынки в целом, и композиция принимаемых рисков на них не слишком сильно меняется со временем. Косвенно об этом свидетельствует невысокое и достаточно циклическое изменение долгосрочной волатильности рынков:

Мы даже можем предположить, что инвесторы всегда ожидают более или менее одинакового прироста своего капитала в реальном выражении (имеющиеся исследования на эту тему, к сожалению, слишком несистемны и не позволяют делать точные выводы). Однако первая компонента — доходность безрискового инвестирования — нам известна, и она существенно меняется со временем. Для простоты мы можем аппроксимировать этот параметр использованием значения целевой ставки ФРС.

С 1914 года ставка ФРС менялась в диапазоне от 0,25 до 14 % годовых. Она прошла через два долгосрочных периода снижения, один долгосрочный период роста, и внутри каждого довольно существенно менялась в обе стороны.

Последний цикл снижения целевой ставки ФРС длился почти 35 лет, а вместе с ним падала доходность казначейских облигаций, служивших «бенчмарком» для безрисковой ставки доходности. Этот процесс естественно отражался на «требуемой инвесторами» доходности по всем активам в экономике, в том числе и по акциям.

Для того чтобы попытаться получить относительно стабильный, очищенный от влияния ставки ФРС параметр, описывающий состояние рынка, нам необходимо из доходности, показываемой рынком (поскольку Р/Е — это отношение цены акции к прибыли эмитента на одну акцию, нам нужен обратный показатель — отношение годовой прибыли на одну акцию к ее стоимости, или (Р/Е)–1), вычесть ее часть, определяемую ставкой рефинансирования. Такая величина уже описана в литературе и называется премией за риск.

Премию за риск часто еще определяют как разницу между среднеисторической доходностью актива и доходностью долгосрочных государственных облигаций США. Но это ретроспективная оценка, мало говорящая о сегодняшнем состоянии рынка. Пытаясь понять, в каком состоянии находится рынок сейчас, каждый инвестор должен задавать себе вопрос: что я ожидаю получить, если завтра проинвестирую деньги? Выбирая облигации, инвестор ожидает получить их доходность к погашению. За право получения потока купонов и тела долга он готов заплатить текущую стоимость облигации. При этом в свои оценки доходности инвестор уже закладывает ожидания будущего движения ставок процента. Выбирая акцию, инвестор поступает таким же образом. За получение будущего потока прибылей компании он готов заплатить текущую стоимость акции. В этом случае в оценку доходности закладываются ожидания будущего изменения прибыли компании и процентных ставок в экономике, и это отражается на величине показателя P/E уже сегодня. Достаточно ли привлекательна ожидаемая доходность по облигациям или по акциям, можно понять, сравнив ее со стоимостью денег в экономике, которая формируется центральным банком через целевую ставку; эта разница и отражает экономическую прибыль инвесторов. Таким образом, именно индикаторы (Р/Е)–1 – RFED или YTM – RFED показывают относительную привлекательность рынка для инвесторов. Если рынок привлекателен (то есть показатели высоки), то скорее можно ожидать притока денег и роста рынка; если нет — скорее будет отток и падение цен. Слово «скорее» в данном случае играет существенную роль: инвесторы в процессе принятия инвестиционных решений анализируют множество альтернативных возможностей. Поэтому для привлекательности рынку недостаточно быть «привлекательнее себя самого в прошлом». Ему надо быть привлекательнее других инвестиционных возможностей. Для достижения стопроцентно чистого анализа нам надо было бы анализировать соответствующие премии за риск по всем имеющимся инвестиционным альтернативам и делать выводы на основании такого анализа. Однако мы не будем этого делать по следующим причинам:

Рынки акций и облигаций являются доминирующими ликвидными инвестиционными рынками в мире; в них вложена основная масса инвестиционных средств. Рынки недвижимости и прямых инвестиций (также очень емкие) являются неликвидными и потому не могут демонстрировать быстрой реакции. Инвесторы, распоряжающиеся своими ликвидными средствами, не могут «выбирать» между недвижимостью и рынками акций или облигаций — скорее они диверсифицируются между ними с более или менее устойчивой долей вложений в каждый рынок. В последнее время вложения в рынки недвижимости становятся ликвидными за счет секьюритизаций и деривативов, но эти инструменты включаются в рынки акций, и премии за риск на них становятся все более скоррелированными с рынками «обычных» ликвидных инструментов.

2. На рынках биржевых товаров не существует индикаторов, соответствующих премии за риск. Биржевые товары приносят негативный «доход владения», и инвесторы, вкладывающие в них, делают это на основании исторических данных и (или) под влиянием волн популярности этих товаров, имеющих природу, которая хорошо описана в теории «поведенческих финансов».

Вышесказанное не означает, что исторический анализ премий за риск является достаточным. Однако на определенном уровне точности можно пренебречь сравнением премий за риск ликвидных рынков с рисковыми премиями по другим классам активов. Интересные исследования на основании такого сравнения, безусловно, входят в ближайшие планы авторов.

ПОВЕДЕНИЕ ПРЕМИЙ ЗА РИСК НА РЫНКЕ США

Анализ данных по рынку США с 1919 года показывает, что распределение премий за риск как по облигациям, так и по акциям ограничено определенным интервалом значений. Для облигаций рисковая премия никогда не выходила за пределы интервала от –1 до 8,5 %; для акций она ограничена интервалом от –3 до 16 %. При этом средняя историческая премия за риск по облигациям составила 3,1 %, а по акциям 3,6 %.

Очевидный интерес представляет анализ нормальности распределения премий за риск. На приведенных графиках наглядно видно, что они распределены «ненормально», вернее (см. следующие графики), их распределение является суперпозицией двух практически нормальных распределений.

Оценка распределения долговых премий за риск на разных циклах движения ставок наглядно показывает, как рынки с опозданием реагируют на изменения ставок, а следовательно, и премий за риск. В период снижения ставок с 1981 по 2015 год распределение премий за риск смещено влево, что указывает на то, что рынки систематически недооценивают будущее движение ставок. В период цикла роста ставок (с 1942-го по 1980-й и с 2015 по 2017 год) рынок также с опозданием отражает возросшую стоимость денег в оценке цен на бумаги: среднее значение премии за риск по облигациям в период роста ставок составило 2,2 % — против 4,3 % в период их снижения и 3,1 % за весь период наблюдения.

Премии за риск на рынке акций ведут себя асимметрично, показывая существенный длинный хвост в области высоких премий, что соответствует гиперреакции инвесторов в периоды кризисов. При этом в среднем они выше в период роста ставок и ниже в период их сокращения. Это отражает больший аппетит к риску на рынке акций в условиях смягчающейся монетарной политики (чем ниже премия за риск, тем, очевидно, дороже ценные бумаги) и, наоборот, меньший аппетит к риску в условиях ее ужесточения. Смещение исторического распределения в область более низких премий характерно для рынка акций вне зависимости от цикла движения ставок. Это указывает на склонность инвесторов чаще соглашаться на низкие премии за риск в обмен на возможность получения не ограниченной сверху доходности.

Диаграмма рассеяния состояния премий за риск в разные годы очерчивает на графике области, в которых находились рынки акций и облигаций в годы, предшествующие существенному падению индекса S&P 500. Такие падения случались, как уже сказано выше, по крайней мере семь раз. Еще в двух случаях падение не было затяжным и рынки восстанавливались уже в следующем году.

В большинстве случаев перед началом кризисов премии за риск по акциям находились на нижней границе области распределения, которая близка к нулю, а в 1980-х и 2000 году даже достигали глубоко отрицательных уровней. Это неудивительно: когда ожидаемая доходность по акциям сравнивается со стоимостью денег в экономике, инвесторы более не могут получать прибыль за риск, который они на себя берут. Покупать активы по текущим ценам становится невыгодно, а значит, цены на рынке должны скорректироваться, чтобы премии вновь вернулись к уровням, при которых покупка активов станет привлекательной. Приближение рынка к нижней границе области указывает на то, что покупка акций становится все менее привлекательной инвестицией, а вероятность коррекции рынка вниз возрастает. Достижение рынком таких уровней становится возможным в двух случаях. Это или значительный рост цен акций, который снижает их ожидаемую доходность, что происходит из-за увеличения средств, направляемых инвесторами на покупку акций, без адекватного последующего роста прибылей компаний; или существенное удорожание денег в экономике, происходящее вследствие более жесткой монетарной политики ФРС и роста целевой ставки.

В целом ряде предкризисных ситуаций (включая 1929 год) премии за риск по акциям были низки, но не предельно и, конечно, оставались позитивными. В этих ситуациях, однако, предельно низкими были премии по долговым инструментам. Важно, что все наблюдавшиеся кризисы начинались в ситуации, когда точка текущего положения рынка на плоскости премий за риск по акциям и облигациям находилась «на границе» исторической области значений этих показателей, причем всегда с «западной», «юго-западной» или «южной» стороны — когда хотя бы один из рынков показывал предельно низкие премии за риск.

РЕСТРИКТИВНАЯ ПОЛИТИКА ФРС

С конца 1960-х годов на протяжении последующих двадцати лет финансовые рынки США столкнулись с рядом значительных падений, первое из которых случилось в 1969 году. Одной из причин рецессии называли рост инфляции из-за растущего дефицита бюджета. Тем не менее график распределения премий за риск ясно указывает, что перед падением рынков премии находились на минимальных исторических уровнях, а рост ставки ФРС с 4 до 6 % еще уменьшил ожидаемое вознаграждение инвесторов. В течение 1973 года случилось примерно то же самое: ФРС, пытаясь удержать очередной всплеск инфляции, подняла целевую ставку на три процентных пункта, что вызвало существенное сокращение премий и как следствие — значительную коррекцию как рынка акций, так и рынка облигаций. К концу 1974 года индекс S&P был уже на 42 % ниже, чем в начале 1973 года, а индекс облигаций Bloomberg Barclays US Corporate упал на 4,4 %. Премии за риск по акциям и облигациям, упавшие после повышения ставок до минимальных значений в 0,9 и –0,35 % соответственно, в 1974 году устремились к значениям в 5 и 3 %, стабилизировавшись на следующие годы в близких интервалах значений. Дальнейшее ужесточение монетарной политики в 1979 году привело к единственному, которое наблюдалось в истории, падению премии за риск по облигациям в отрицательную область значений, что привело к масштабному обрушению их стоимости. К марту 1980 года падение индекса корпоративных облигаций Merrill Lynch составило более 16 % (индекс Bloomberg Barclays US Corporate упал на 17,5 %), бумаги с погашением через 15 лет и более упали на 20 %. Сохранявшаяся при этом на уровне 2−3 % премия за риск по акциям поддержала рынок, который в 1980 году вырос более чем на 25 % из-за перетока капитала из облигаций в акции. Этот значительный рост, в свою очередь, отрицательно сказался на премиях за риск на рынке акций: в 1981 году они перешли в отрицательную область, что привело к необходимости коррекции цен акций, упавших в 1982 году до уровней трехлетней давности. Начавшееся в 1981 году снижение ставок ФРС помогло в дальнейшем поддержать премии за риск на обоих рынках, которые впоследствии стабилизировались в положительной области.

Важным, хотя и несколько банальным выводом является явная «оверреакция» рынков на избыточное снижение риск-премий. Обнаруживая себя в «отрицательной зоне», инвесторы снижают цены на рыночные активы не до предшествующих этому уровней премий за риск, а существенно больше. В ряде случаев это выбрасывает рынки в «северные» и «северо-западные» области графика, а иногда, как, например, в 2008–2009 годах, далеко за пределы «северо-западной» области, создавая ситуации с уникально высокими премиями за риск, которые затем постепенно снижаются до более привычных значений.

История показывает, что резкий рост ставок в 1973−1974-м и в 1977−1981 годах вызвал значительные колебания на рынках акций и облигаций, напрямую подтолкнув эти рынки к необходимости коррекции вниз. В 1987−1988 годах это вновь повторилось, однако уже в меньшей степени и с меньшими последствиями — в особенности для рынка облигаций, где премии за риск сохранялись на высоком уровне. Тесная взаимосвязь рисковых премий на рынке и ставки ФРС напрямую указывает на важность последовательной и прозрачной монетарной политики. Такая политика позволяет рынку заранее закладывать в текущие оценки ожидания о будущем движении ставок; она не приводит к резкой необходимости переоценки активов в ответ на неожиданный рост стоимости денег в экономике.

«ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ» 3

Экономика США прошла три масштабных кризиса, ставших следствием «иррационального оптимизма» инвесторов: Великую депрессию, пузырь доткомов и Мировой экономический кризис (пузырь доткомов затронул лишь рынок акций, практически не сказавшись на доходах держателей облигаций). График распределения премий за риск ясно предсказывает падения рынков в эти годы: как в 1929-м, так и в 2007 году премии за риск и на рынке акций, и на рынке облигаций находились на минимальных исторических уровнях. В сентябре 1929 года премии за риск по акциям перешагнули в отрицательную область и составили –0,04 %, в то время как премии за риск по облигациям уже восстанавливались до 1,12 % с минимума в 0,55 %, достигнутого на 10 месяцев ранее. В октябре 2007-го перед началом падения индекса S&P премия за риск по акциям составляла 0,34 %, а премия по облигациям с минимума в 0,95 %, достигнутого за 11 месяцев до того, уже вернулась к 2 %.

Весьма примечательно, что во время этих кризисов и в большинстве вышеупомянутых случаев премии за риск по облигациям достигали своих минимальных уровней более чем за полгода до достижения минимумов премий за риск по акциям. Это подтверждало, что переоценка на рынке облигаций зачастую опережает рынок акций. Такое несоответствие легко объяснимо и имеет фундаментальную природу: «перекупленность» рынков отражается в первую очередь на рынках облигаций; их рост заставляет инвесторов задуматься — апсайд по облигациям ограничен, и чем больший прирост стоимости показали долговые инструменты, тем меньше у них перспектив продолжить рост. Акции же, напротив, формально не имеют «потолка роста». В ситуации общей перекупленности рынков инвесторы видят потерю перспектив рынков долга. Но их отношение к рынкам акций все еще определяется недавней историей роста. Таким образом, в первый период развития кризиса возникает переток средст