Ставка на ноль: как выживать в мире низких доходностей
«Материал впервые был опубликован на сайте Forbes.»
В очень грубом приближении этот процесс связан одновременно с последствиями масштабного выкупа рискованных активов с рынков крупными государствами, наличием значительной ликвидности, которые те же крупные государства предоставили рынкам, формирующимся у инвесторов ощущением окончания мирового экономического кризиса, ожиданием того, что низкие базовые ставки на основных рынках будут сохраняться на своих уровнях дольше обычного, и все еще сниженной готовностью инвестировать средства в реальную экономику.
Прошедшее за последние 10 лет в мире тотальное снижение ставок не является уникальным явлением – исторически цикл роста и снижения ставок составлял, например в США от 4 до 10–12 лет, а реальные ставки нередко бывали отрицательными. Ставки центральных банков изменяются ими для поддержания баланса денежного спроса и предложения – при избытке денег, чтобы не допустить экономического перегрева, центральные банки «оттягивают» ликвидность на себя, повышая ставку; в периоды стагнации, для подстегивания инвестиционной активности, ставка снижается, чтобы увеличить предложение денег.
Надо сказать, что изменение ставки ФРС США оказывает лишь косвенное влияние на ставки и рынки других стран – несмотря на то что США составляют почти четверть мировой экономики и до 40% всех мировых расчетов ведется в долларах, и потому такое изменение не может не затрагивать все рынки, все же в каждой стране своя ситуация: Япония, например, уже давно живет в реальности отрицательных ставок, Китай сохраняет достаточный рост для того, чтобы не бояться дефляции, Россия находится в структурном кризисе, и резкое снижение ставок грозит стагфляцией.
Аналогично изменение ставок не имеет однозначного влияния на финансовые рынки. Изменение ставки дает инвесторам два противонаправленных сигнала, каждый из которых в зависимости от конкретной ситуации на рынке может либо превалировать, либо не оказывать влияния.
Например, с одной стороны, рост ставки ведет к удорожанию денег, соответствующему увеличению требуемой доходности финансовых инструментов и (при прочих равных) – падению их стоимости. С другой, поскольку рост ставки возможен, только если ЦБ (ФРС) считает, что денежный рынок перегревается, — это сигнал того, что экономика растет, а значит, растут ожидания доходов и риски снижаются, что означает, что инвесторы будут требовать меньших доходов по тем же инструментам, что (при прочих равных) ведет к росту рынков.
На поверхности развитие событий в процессе падения ставок в мире в последние годы в большинстве стран выглядит похожим: сокращение экономической активности, попытка стимулировать ее через удешевление денег, защита от падения рынков вследствие снижения толерантности инвесторов к риску через выкуп государствами рискованных активов на свои балансы и снижение требований по защите от риска для банков, как следствие – превалирование фактора роста денежного предложения и рост рынков, без существенного роста нефинансовой инфляции и ВВП.
Но как причины снижения экономической активности, так и следствия снижения ставок в разных странах разные, а рост рынков (и падение доходности финансовых инструментов) во многих странах вообще явились либо следствием других процессов, либо произошли под влиянием притока средств извне. В частности, в России падение доходностей долговых активов на фоне все еще высокой инфляции, рецессии и относительно жесткой монетарной политики является следствием существенного падения предложения этих инструментов (рецессия, и эмитенты просто не нуждаются в заемных средствах, обороты торговли существенно сократились и требуют меньше средств) на фоне избытка ликвидности, которую некуда инвестировать.
При этом, говоря о «низких ставках» и «рекордных значениях индексов», нам не стоит обманывать себя абсолютными цифрами: низкие уровни инфляции и базовых ставок на основных рынках (в США 2% и 0,5%, в Европе 0% и то и другое) делают реальные ставки доходности не такими уж необычными, а соотношение Р/Е, которое намного важнее для оценки перегрева рынка, чем значение индекса, для S&P500 например, слабо отличается от среднего за последние 30 лет. Более того, дивидендная доходность S&P сегодня вполне соответствует уровню доходностей по облигациям (то есть премия за риск по акциям мала, и это еще один довод против перегретости рынка).
Последнее говорит о явной преувеличенности риска «глобального краха» рынков, который сегодня любит предсказывать некоторое количество экономистов, инвесторов и просто популистов от экономики. Впрочем, позиция doom’s prophet (предсказания негативных событий. – Forbes) является не такой уж невыгодной – как сломанные часы дважды в сутки показывают правильное время, так и пророки катастрофы рано или поздно оказываются правы – вопрос только когда.
Вместе с тем период низких ставок и доходностей всегда чреват относительно высокой волатильностью – при стремлении к нулю происходит «компрессия ставок» и рынки в погоне за номинальной доходностью склонны то существенно недооценивать индивидуальные риски компаний и государств, увеличивая левередж, покупая долги более низкого качества и большей длины, игнорируя специальные условия выпусков и пр., то «вдруг», повинуясь законам поведенческой теории рынка, вспоминать о рисках и резко сокращать позиции.
Следствием такого сжатия явилось, например, резкое движение вниз по всем рынкам в начале 2016 года – формально в ответ на повышение ставки в США, но реально это повышение явилось лишь поводом, забытым уже через три месяца. Сложно сказать, что может быть триггером для следующего падения рынков – Brexit им явно не стал. Возможно, угроза дальнейшего сокращения темпов роста Китая (китайская отчетность наверняка скрывает множество негативных сюрпризов, но и на поверхности кредитный пузырь, явная неэффективность инфраструктурных программ, рост стоимости труда и отсутствие в арсенале ЦК Компартии Китая новых идей по стимулированию экономики должны привести к проблемам), итальянские банки, события на Ближнем Востоке или бразильский кризис. Практика показывает, что такое событие всегда находится и рынки отрабатывают его по полной программе.
Важно при этом помнить, что реальные риски долговых рынков зависят в меньшей степени от потоков ликвидности и в большей – от индивидуальных показателей эмитентов. Эти риски не меняются при изменении сентимента, и потому инвестор, ориентированный на долгий срок и тщательно изучающий свои инвестиции, может не обращать внимания на такие колебания. Вместе с тем каждый «период страха» предоставляет возможности для инвестирования, а каждый период эйфории удобен для прямо обратных действий – увеличения качества портфеля, снижения дюрации и плеча.
Сегодня (июль 2016 года) как раз стоит задуматься о качестве портфелей – но не в смысле бездумного перехода в бумаги с более высоким рейтингом, а в смысле поиска действительно качественных эмитентов. Поскольку рейтинги часто зависят от известности и размера компании, а также от странового рейтинга, имеет смысл искать качество среди компаний меньшего размера, в странах с более низкими рейтингами, среди новичков рынка – там, куда реже добираются аналитики глобальных банков и огромные фонды – эти компании платят премию к доходностям celebrities с таким же кредитным качеством.
Реакцией на текущую эйфорию скорее должно стать снижение дюрации долгового портфеля – при последующей временной коррекции рынков такой портфель меньше пострадает и даст возможность вновь увеличить дюрацию с более привлекательной доходностью.
Желательно с осторожностью относиться к российским активам. Долги российских эмитентов при достаточно хорошем в целом кредитном качестве сильно переоценены в смысле доходности из-за избытка ликвидности и существенного недостатка предложения на рынке (в связи с полной остановкой инвестиционной активности в реальном секторе и падением оборотов торговли); акции же, казалось бы дешевые, в силу повышающих риски проблем с корпоративным управлением и общей рецессии, снижающей будущие прибыли, обещают быть слишком волатильными для тех потенциальных доходностей, которые они могут показать.
Индекс РТС за последние 12 лет (с момента начала бурного роста) показал всего лишь 2% годовых при волатильности более 60%, в то время как S&P500 за то же время принес 4,5% годовых при волатильности в 17% – как видно, более рискованный актив не всегда является более доходным.
Сейчас, когда на мировом рынке ощущается острая нехватка бумаг, чья доходность соответствовала бы уровню риска, лучше фокусироваться на специальных ситуациях, рожденных событиями, такими как падение фунта вследствие голосования на референдуме и последующего политического кризиса в Великобритании (или такими, как падение лиры во время неудавшегося переворота в Турции), или связанных с невнимательностью крупных игроков – как, например, в случае с локальными облигациями Аргентины, номинированными в долларах (годовые облигации давали еще недавно 8%), или покупкой глобальным оператором Vinci управляющей компании доминиканских аэропортов – в то время как доходность по облигациям Vinci едва превышает безрисковую ставку, доходность по бондам доминиканской компании в течение месяцев после сделки все еще имела спред к доходности Vinci в размере 7% и более.
В конечном итоге разумный инвестор должен помнить, что чудеса на рынках случаются только (простите за каламбур) случайно, и риск счастливо заработать равен риску много потерять. При построении долгосрочных инвестиционных планов не стоит ориентироваться на доходы, превышающие инфляцию более чем на 3-5% годовых (в случае наиболее высокого профессионализма и сопутствующей удачи – 7%) – будь то период высоких или низких ставок, эйфории или депрессии на рынках. И правила инвестирования не меняются – доход продолжают приносить детальное изучение бизнеса эмитентов, хорошее понимание макроэкономической ситуации и способность знать больше рынка и действовать быстрее.
Такие возможности и навыки есть у ограниченного количества действительно умных, опытных и технически хорошо вооруженных инвесторов, которые зарабатывают не только за счет получения львиной доли объективного прироста стоимости рынков, но и за счет потерь большинства инвесторов, которые не обладают их свойствами и возможностями. Присоединяться к первым, перепоручая им управление своими средствами, или ко вторым, вправе решить каждый, кто обладает существенным капиталом и задумывается о его сохранении и приросте.
Фото REUTERS / Thomas Peter
