Пассивтық інвестуудың өсуі сауда рындарына қандай тәсір етуіне:

Вячеслав Дворников

Dec 2, 2024

Бірнеше қаржы саласының алыптары жақында пассивті инвестициялауға қарсы пікір білдірді. Apollo Global Management есебінде эмпирикалық деректер негізінде дәлелденгендей, пассивті инвестициялаудың өсуі өтімділіктің төмендеуіне (мәмілелер көлемінің азаюына байланысты: пассивті инвесторлар сауда жасамайды), сондай-ақ құбылмалылықтың және концентрацияның өсуіне ықпал етті. Неліктен концентрацияның өсуі нарықтың күтілетін кірісін төмендететінін біз мұнда айтқан болатынбыз. Apollo деректері бойынша, пассивті акциялар қорлары АҚШ нарығының шамамен 60%-ын, елден тыс жерде — 50%-ын құрайды.

Apollo пассивті инвестициялаудың өсуі активтердің бағасын бұрмалайтынын, ірі компанияларды іргелі факторларды ескермей қымбаттата түсетінін көрсетеді.

Белсенді инвесторлар қысқа және ұзын позицияларды ала алады, пассивтілер — тек ұзын. Инвесторлардың белсенді қорлардан пассивтілерге қаражат ағымы қымбат қайта бағаланған компаниялардың құнын төмен бағаланғандарға қарағанда күштірек арттырады, міне сондықтан.

Екі компания бар деп елестетейік, және олардың әділ бағасы — 1 млрд доллар. Бірақ олардың бірі нарықта 500 миллион долларға, ал екіншісі — 2 млрд долларға бағаланады. Индекс қоры осы екі компанияға инвестициялау үшін 5 доллар алғанда, ол 2 млрд долларлық компанияға 4 доллар және 500 млн долларлық компанияға тек 1 доллар салады. Мәселе, егер индекс қорына салынған жаңа қаражат бұрын белсенді қорда болған болса, күшейе түседі.

Нарықта пассивті инвесторлардың басқаруындағы қаражат көлемі артқанда, қысқа позицияларда тұрған белсенді инвесторлар оңай «ығыстырылады» (squeeze out). Бұл, өз кезегінде, нарық активтерінің құнын жақсырақ бағалауы үшін қажетті қысқа позицияларды ашуға деген инвесторлардың ынтасын азайтады. Қысқа позициялардың ең танымал ығыстырылуы (short squeeze) 2021 жылдың қаңтарында американдық бейнеойындар сататын GameStop компаниясының акцияларындағы қысқа позициялардың иелерімен болды. Сол кезде Reddit платформасында біріктірілген жеке инвесторлар GameStop акцияларын «көтеріп», кейбір ірі «аю» ойыншыларына, атап айтқанда Citadel және Melvin Capital хедж-қорларына айтарлықтай қаржылық шығындар әкелді.

GameStop мысалы құбылмалылықтың өсуін айқын көрсетеді. Құлағанға дейін акция қатты өседі, өйткені ол өсе бастағанда және шортистерге маржаны қосу қажет болғанда, олардың не ақшасы жоқ, не шектеулі лимиттері бар, олар позицияларды жабу үшін акцияларды сатып ала бастайды. Яғни, нәтижесінде баға одан әрі көтеріледі. Ал содан кейін, сәйкесінше, одан да үлкен пайызға төмендейді.

Apollo пассивті инвестициялаудың өсуінің екі факторын көрсетеді. Біріншісі — жалпыға мәлім — индекс ETF-терінің басқаруындағы активтердің өсуімен байланысты. Екіншісі — аз талқыланатын — 2006 жылы АҚШ-та қабылданған «Зейнетақы туралы актімен» байланысты, оған сәйкес қызметкерлерді 401(к) сияқты бағдарламаларға автоматты түрде қосу басталды, онда қызметкерлердің жарналары жұмыс берушілердің аударымдарымен қаржыландырылады.

Бұл зейнетақы бағдарламаларындағы активтердің төмендеуіне әкелді, олар зейнетке шыққаннан кейін белгіленген төлемдерді қарастырады. Мұндай бағдарламалардың зейнетақы қорларының басқарушылары белсенді басқаруға бейім болды. Сонымен қатар, 401(к) және басқа бағдарламалар аясында қызметкерлер жиі пассивті басқаруды таңдады.

Citadel (миллиардер Кен Гриффиннің хедж-қоры) мемлекеттік және реттеуші саясат мәселелері жөніндегі басшысы Стивен Бергер Кливленд Федералдық резервтік банкі және Қаржылық зерттеулер басқармасы ұйымдастырған конференцияда мәлімдеді, пассивті инвестициялау қаржылық тұрақтылыққа қауіп төндіреді, дегенмен көптеген инвесторлар үшін нарыққа арзан қолжетімділікті қамтамасыз етеді, бұл «өте позитивті» факт ретінде бағаланады.

Бірақ оның айтуынша, пассивті басқарудың табысы «нарыққа осы тезистерді тиімді баға белгілеуді қолдау және, нәтижесінде, экономика мен активтердегі капиталды оңтайлы бөлу үшін ұсыну үшін не бағаланбағанын, не қайта бағаланғанын анықтау үшін іргелі көрсеткіштерді зерттейтін белсенді басқарушылардың болуына байланысты».

Бергер кейбір жағдайларда реттеуші бақылау «азайған белсенді басқарушылардың өз жұмысын жалғастыруына кедергі келтіреді, олар орындауы тиіс» деп шағымданды, бұл активтердің бағалануында мәселелер туғызуы мүмкін.

Қор нарығының құрылымы өзгергені туралы жаңалықтар молынан таралды. Бұл фактіні түсінуде бірінші орын, көрнекті инвестор Дэвид Эйнхорнға тиесілі болуы мүмкін, ол Lehman Brothers банкінің өмір сүрмейтінін алғаш айтқан. Эйнхорн 1996 жылы Greenlight Capital қорын құрды. 2015 жылдан бастап ол өте жақсы нәтижелер көрсетпеді: екі теріс жыл (2015 және 2018) және екі орташа. Оның стратегиялары жұмысын тоқтатты. Эйнхорнға не болып жатқанын түсіну үшін бес жыл қажет болды. 2019 жылы ол түсінді. Ол бұл қалай болғанын Bloomberg-тің Masters of Business ақпан айындағы подкастында айтып береді. Дәл осыны бізге жеке әңгімеде оның қорының қызметкерлері де растады.

Алайда, негізгі мәселе тек оны түсіну ғана емес, сонымен қатар инвестициялық стратегияны сәйкесінше түзету. Сірә, бұл мүмкін болды, өйткені 2019 жылдан бастап қордың нәтижелері қайтадан керемет. (Жалпы алғанда, 1996 жылдан бастап жақсы: сәтсіздік кезеңі қордың құрылған сәттен бастап кірісін өлтірмеді, ол қазір жылына 13%-дан астамды құрайды.) Эйнхорн мен қор мамандары бұл туралы не дейді? Біріншіден, әр бұрышта нарық іргелі түрде бұзылғанын (is fundamentally broken) айту керек. Екіншіден, қордың аналитиктеріне акцияларды іріктеу критерийлерін қатаңдатуға және бұрынғыдан да төмен бағаланғандарды таңдауға тура келді. Өйткені енді нарық кіріс әлеуетін 20%-ға бағаламаған болса және мультипликатор 20%-ға төмендетілген болса, бұл кіріс күткеннен жоғары болса және мультипликатор түзелсе, қағаздың 50%-ға өсуіне әкеледі деп үміттенуге болмайды. Екінші жағынан, Эйнхорн қоры шоғырланған және оған тек 15 қағаз табу керек, ал сонша табуға болады. Үшіншіден, акцияларды кері сатып алатын эмитенттерді таңдаған дұрыс, өйткені қағаздың өсуі үшін нарық ойыншыларының ешқандай әрекеті қажет емес — ол тұрақты кері сатып алулар мен нарықтағы қағаздардың санының азаюы есебінен өзі өседі.

Өз тарапымнан айта кетейін, соңғы уақытта кері сатып алуларға жүгінетін компаниялар саны АҚШ-та айтарлықтай өсті, сондықтан бұл шарт қорды қатты шектемейді. Мен оның портфелінде АҚШ-тан тыс жерлерде және тіпті жақсы нарық деп саналмайтын Еуропада да айтарлықтай инвестициялар үлесін көремін. Италиядағы цемент зауыттарына дейін. Мүмкін, нарық құрылымы тұрғысынан ол жерде инвестициялау оңайырақ.

Сондай-ақ Эйнхорннан бірнеше цитат қосамын. Пассивті қорлар price takes-тен price makers-ке айналды. Және мынадай: A bargain that is always a bargain is not a bargain.