О падении цен на облигации компании SriTex, ведущей прибыльный бизнес, в 3 раза за 2 месяца
Movchan тобы
Apr 9, 2021Sri Rejeki Isman TBK PT является текстильной компанией, созданной в конце 1960-х. В 1994 году она стала поставщиком военной формы для армии Индонезии и сил НАТО. Компания выжила в кризис 1997-98 годов и увеличила объем производства в 8 раз по сравнению с 1992-м. В 2013 году компания стала публичной, разместив акции на Indonesia Stock Exchange (SRIL IJ Equity). К 2020-му доля экспорта продукции в США достигла почти 14%. Компания заметно выиграла в результате торговой войны между США и Китаем – доходы выросли в 2018 году на 45% (+12% по итогам 2017-го). Net Income по итогам 2018 года вырос на 32% (+15% в 2017-м). Cash & Cash Equivalents вырос на 50%, а чистый долг вырос лишь на 19%.
В октябре 2019 года компания разместила свои еврооблигации на 225 млн долларов с погашением в 2025-м под ставку 7,25%, в том числе для того, чтобы погасить оставшийся в обращении объем старых облигаций, размещенных от лица дочерней компании Golden Legacy PT на 175 млн долларов (8,25%, июнь 2021 года), а также увеличить дюрацию своего долга. После выкупа старых бумаг более короткими оставались лишь облигации с погашением в марте 2024-го. Несмотря на непростой период пандемии, Sri Rejeki Isman Tbk смогла сохранить значительную часть выручки, быстро переориентировав мощности с производства тканей и одежды на производство масок и защитных костюмов. Быстрая реакция менеджмента на ситуацию позволила по итогам 2020 года увеличить выручку на 8,5% в долларах США (курс рупии опустился лишь на 1,3%). Тем не менее низкая маржинальность новой продукции привела к сокращению валовой маржи компании c 19,9 до 17,7% – уровню 2019 года. Благодаря одновременному сокращению административных издержек менеджменту удалось сохранить прибыльность компании несмотря на сложные экономические условия. Операционная прибыль сократилась лишь на 3,7%, а операционная маржа снизилась с 15,4 до 13,7%.
В условиях неопределенности начала 2020 года компания увеличила объемы запасов материалов на балансе. В то же время на протяжении 2020 года компания столкнулась с замедлением погашения дебиторской задолженности, что привело к увеличению инвестиций в оборотный капитал и, как следствие, к оттоку денежных средств на обеспечение текущей деятельности компании. При нормализации экономических условий уровень запасов должен по идее снизиться до нормального, а оплата счетов клиентами компании должна начать проводиться в срок, что должно бы привести к обратному притоку денежных средств – поэтому такой рост дебиторской задолженности никем из аналитиков не рассматривался как угрожающий стабильности компании.
Значительный рост незавершенного производства во втором полугодии также должен был бы трансформироваться в продажи и денежный поток при нормализации ситуации в экономике и отрасли. По заявлениям менеджмента в 2020 году ни один контракт на поставку продукции не был отменен, что в совокупности с сохранением объемов продаж на уровне 2019 года подкрепляло уверенность в восстановлении операционного денежного потока компании до нормальных уровней.
На конец 2020 года отношение чистого долга к EBITDA выросло до 3,72х, а покрытие процентных платежей снизилось до 2,31х – оба показателя более чем безопасны и адекватны для эмитентов высокодоходных бумаг. Покрытие процентных платежей несколько ниже ковенант по банковскому долгу, установленных на уровне 2,5х, однако ранее банки уже договорились с компанией о некотором их смягчении.Значительно хуже обстояли дела у конкурента компании – индонезийского же производителя текстиля Pan Brothers. На фоне некачественного управления и высокой кредитной нагрузки компания потеряла ликвидность и вынуждена была остановить платежи по своим долгам.
Sri Rejeki Isman судьба Pan Brothers не грозила. Единственным вопросом с точки зрения финансирования компании на начало 2021 года была необходимость продления синдицированного револьверного кредита, выданного Сiti, HSBC и DBS (индонезийский банк) со ставкой от LIBOR+2,9% до LIBOR+2,5% сроком до 2 января 2022 года. Именно в этот момент начались неожиданности. На фоне дефолта Pan Brothers цена облигаций 2024 и 2025 годов Sri Rejeki Isman упала на 10-15%. Эта ситуация фактически исключила возможность привлечения публичного долга для рефинансирования револьверного кредита. Переговоры с банками о продлении кредита пошли тяжело – кредиты являются необеспеченными, банки, видя ограниченные возможности по замещению кредита публичным долгом, стали упирать на рост дебиторской задолженности и запасов и тянуть время, требуя существенно менее выгодных для заемщика условий.
В итоге переговоров, шедших несколько месяцев, компания объявила о достижении договоренности о продлении примерно 50% кредита. Подписание продления должно было состояться в середине марта. Рынок воспринял это как хорошую новость – до января еще 9 месяцев, запас наличности у компании достаточен, чтобы погасить половину кредита, а недостаток оборотных средств компания пополнила бы короткими кредитами или сумела бы выйти на рынок долга позднее.
Однако 19 марта подписание не состоялось. Причины не разглашаются, но, разумеется, это не могут быть изменения в экономическом состоянии компании – они не происходят так быстро. Не может это быть и следствием обмана со стороны компании: если бы банки обнаружили мошенничество, об этом было бы объявлено. Скорее всего, менеджмент компании отказался подписывать продление на предложенных условиях после предварительного согласия. Банки назвали этот факт в официальном сообщении «unprecedented event». Похоже, что за этими словами кроется обида банкиров на своеволие заемщика.
Рынок максимально резко отреагировал на ситуацию: цена на облигации компании упала до 35-37% – уровня, на котором торгуются дефолтные бумаги. В каком-то смысле рынок отразил возможный дефолт компании по кредиту, который может наступить, если соглашения о продлении кредитных обязательств или их рефинансирования другими банками так и не последует. Дефолт по кредиту, однако, пока не наступил и не наступит до января; и даже если жесткие переговоры заемщика с банкирами приведут к объявлению дефолта, это не будет еще означать дефолта по облигациям, срок которых существенно больше. Компания продолжает обслуживать свои долговые обязательства и имеет достаточный запас денежных средств (последний платеж купона по облигациям был осуществлен 27 марта 2021 года).
Банковский кредит, продление которого оказалось под вопросом, является необеспеченным, что оборачивается плюсом для держателей облигаций, которые в случае дефолта будут иметь равные права с банками. Дебиторская задолженность компании и запасы, исходя из отчетов компании, не находятся в залоге у банков, а текущие активы суммой в 1,1 млрд долларов США покрывают не только текущие обязательства в 398 млн долларов, но и весь долгосрочный долг в 729 млн долларов США. Это значительно повышает вероятность, что договоренность с банками все-таки будет достигнута, поскольку они не находятся в привилегированном положении относительно других кредиторов, а компания успешно продолжает свою операционную деятельность и способна обслуживать и выплачивать долги в случае их рефинансирования. Даже в случае реализации неблагоприятного сценария долговые обязательства могут быть покрыты из чистых текущих активов компании, а стоимость основных средств в 690 млн долларов является хорошей подушкой безопасности.
На данный момент котировки облигаций закладывают 60-65% потери по номиналу, что, на наш взгляд, учитывает в цене не только дефолт компании, но гипотетические риски ликвидации активов с большими дисконтами или вывода активов. Конечно, не стоит делать однозначный вывод о том, что истерическая реакция рынка создает уникальную возможность для покупки бумаг компании с потенциалом роста в разы. Компании предстоит так или иначе разбираться и с заканчивающимся кредитом (теперь уже понятно, что заместить его публичным финансированием невозможно) и с растущей дебиторкой. Компания наняла Helios Capital и Assegaf Hamzah & Partners для реструктуризации своих долговых обязательств, однако обе эти компании являются специалистами по внутреннему рынку и не имеют опыта международных реструктуризаций – не стоит ожидать прорывных результатов в ближайшее время.
Вполне возможно, что менеджмент компании воспользуется беспрецедентной реакцией рынка на ситуацию и попробует реструктурировать облигации, увеличив срок до погашения и сократив сумму долга по облигациям; такие действия достаточно часто предпринимаются компаниями в ситуации существенного падения цены их долга, испуганные кредиторы бывают сговорчивы. Это тем более вероятно, что потенциальное продление кредита приводит к тому, что его погашение совпадает по времени с погашением облигаций, и это может нервировать банки. Возможно, компания просто оставит в стороне вопрос облигаций и будет решать вопрос рефинансирования кредита. Этот процесс будет долгим (компании некуда спешить в ближайшие месяцы: чем ближе к погашению, тем сговорчивее будут становиться банкиры), инсайдеры, возможно, будут пользоваться ситуацией и постепенно скупать публичный долг компании по супернизким ценам – им тоже невыгодно скорое разрешение вопроса.
Возможно также, что компания так и не рефинансирует кредит. В процессе расчетов с банками компания потеряет большой запас наличности и, разумеется, ее более длинные долги будут находиться под существенным давлением. Возможно даже, что компания запросит защиту от кредиторов – тогда давление на долги будет тем более сильным.
Так или иначе, история только начинается. Управляющие Movchan’s Group, в портфеле одного из фондов которой находится позиция в облигациях этой компании примерно в размере примерно 1,8% от портфеля фонда, приняли решение позицию сохранить – вероятность апсайда и его размер кажутся им бóльшими, чем вероятность даунсайда и его потенциальные пределы.
Но из этой истории можно сделать ряд важных выводов:
(1) Чем дальше развивается рынок после пандемии 2020 года, тем более нервным он становится. Инвесторы принимают решения на основе общей информации о проблемах, не вдаваясь в детали.
(2) В сложной экономической цепочке, в которой функционирует большинство бизнесов сегодня, провал не обязательно является следствием проблем с самим бизнесом. В случае с Sri Rejeki Isman компания попала в тяжелое финансовое положение не потому, что ее бизнес был плох или она не была прибыльной, а потому что кредиторы, обеспечивающие ее средствами для ведения бизнеса, не вовремя решили, что больше не хотят ее кредитовать. В случае с Greensill причиной краха была страховая компания. В случае с фондом Arhaegos – брокер. Подобные действия не всегда (и чем дальше, тем реже) основываются на действительно серьезных причинах внутри компании; реальными причинами могут быть проблемы у банка (брокера, страховой компании), резкие решения риск-комитетов, вызванные изменением политик и законодательства, влияние общественного мнения и пр. Предсказать такие проблемы практически невозможно.
(3) В этих условиях важным элементом управления портфелем, конечно, является диверсификация. Пройдет немного времени (возможно 1-2 года) и рынки вновь обретут устойчивость, политики провайдеров стабилизируются и о потенциале ценных бумаг можно будет судить по состоянию самого эмитента. Пока же всем инвестирующим на рынке надо проявлять повышенную осторожность.
