Еженбей Фама ұлттық ринокқа қарсы. Ұйымды дамы ырақ пен мүмкін бе?
Сергей Гуров
Oct 1, 202430 тамызда қор нарығының тиімділік дәрежесі талқыланған екі материал бірден жарияланды. Бұл мәселе бойынша инвестициялық қауымдастықта әлі де консенсус жоқ.
Бірінші жарияланым — сұхбат экономика бойынша Нобель сыйлығының лауреаты Юджин Фаманың Financial Times журналисі Робин Вигглсвортпен. 1965 жылы Фама нарықтың тиімділігі туралы — сол кезде революциялық — гипотезаны тұжырымдады, ол ақпараттың нарықтық құнды қағаздардың құнына лезде және толық әсер ететінін білдіреді. Еске салсақ, тиімділіктің үш түрі ажыратылады: әлсіз (тек активтің өткен маңызды ақпараты бағада көрініс табады), орташа (бағаларда тек өткен ғана емес, барлық ағымдағы ашық ақпарат көрініс табады) және күшті (барлық ақпарат — өткен, ашық және инсайдерлік — бағада көрініс табады).
Нарықтың тиімділік гипотезасына қарсы жиі айтылатын сындарлы пікірлерге жауап бере отырып, Фама сұхбатында ғылыми теорияның принципті түрде жоққа шығарылмауы керек деген фальсификация критерийіне жасырын түрде жүгінеді. «Тиімді нарықтар — бұл гипотеза. Бұл шындық емес», — дейді Фама. Академик идеалды тиімділіктің жоқ екенін мойындайды және «жеке акциялар ақылға қонымсыз бағамен сатылуы мүмкін, бірақ ұзақ мерзімді перспективада нарықты алдауға тырысатын миллиондаған адамдардың жалпы күш-жігері бағаның жиі әділ болатынын білдіреді» деп келіседі. Фаманың өз ұстанымын қорғауда жиі келтіретін тағы бір дәлелі: егер баға белгілеу соншалықты тиімсіз болса, неге қор нарығында жүйелі түрде жоғары кірістер табу соншалықты қиын?
Фаманың соңғы тармаққа қатысты қарсыластарының негізгі қарсы дәлелдерінің бірі — келесіде: қысқа позицияларды ашу маңызды үлкен тәуекелдерге әкеледі, бұл жиі төмендеу ойыншыларын нарықтан ығыстырып, нәтижесінде баға белгілеудің тиімсіздігіне, ал экстремалды жағдайларда бағаның күрт өсуіне әкеледі.
Екінші материал — мақала белгілі инвестициялық менеджер, AQR хедж-қорының тең құрылтайшысы және Юджин Фаманың бұрынғы студенті Клифф Аснесстің. Ол қор нарығының ақпараттық тиімділігі идеясына қарсы басқа дәлелдер келтіреді. Оның бастысы — тек теориялық: Санфорд Гроссман мен Джозеф Стиглицтің моделі көрсеткендей, тағы бір экономика бойынша Нобель сыйлығының лауреаты, нарықтың тиімсіздігі инвесторларға ақпарат іздеуге ресурстар жұмсауға ынталандыру береді, оның негізінде олар инвестициялық шешімдер қабылдайды. Онсыз нарықта сауда белсенділігінің болмауына байланысты коллапс болар еді.
Сонымен қатар, Аснесстің пікірінше, соңғы онжылдықтарда тиімділік деңгейінің төмендеуі байқалады. Атап айтқанда, ол XXI ғасырда салыстырмалы түрде арзан американдық акцияларды сатып алу стратегиясының өте қарапайым нәтижелеріне назар аударады, олар АҚШ-тың қымбат акцияларын сатып алу стратегияларымен салыстырғанда табыстырақ. Қымбат акцияларды арзан акцияларға қатысты бағалау көрсеткіштері (value spreads) өздерінің шыңдық мәндерінде және тек 1999–2000 жылдардағы дотком көпіршігімен салыстыруға болады. XX ғасырдың екінші жартысында шыңдардан тарихи орташа деңгейлерге оралу жеткілікті тез болды. Төмен және жоғары мультипликаторлары бар акциялардың бағаларындағы ағымдағы елеулі алшақтық бірнеше жылдан бері байқалады және жақын арада жойылмайтын сияқты.
Аснесс бұл жолы бәрі басқаша болатынын растайтын әртүрлі рационалды түсініктемелерді қарастырады (“this time is really different”), бірақ соңында оларды жоққа шығарып, «нарықтар уақыт өте келе шындықтан алыстап кетті» деген қорытындыға келеді. Мақалада бұл қалай болуы мүмкін екендігі туралы үш гипотеза ұсынылады:
- индекстік инвестициялаудың кең таралуы
- экстремалды төмен пайыздық мөлшерлемелердің ұзақ кезеңі
- заманауи технологиялардың дамуы (мысалы, сауда қосымшалары).
Бірінші болжамға келетін болсақ, Аснесс басқа зерттеушілермен келіседі, индекстік инвестициялау нарыққа айтарлықтай зиян келтірмегенін. Сонымен қатар, ол пассивті инвестициялау практикасының таралуы акциялардың бағаларын аз икемді етуі мүмкін екенін атап өтеді (басқаша айтқанда, сауда көлемдері активтердің бағаларын бұрынғыдан үлкен амплитудамен қозғауға әкелді). Алайда, индекстік инвестициялаудың таралуы мен value spread өсуі арасындағы байланысты нақты растау үшін жеке зерттеулер қажет.
Экономикадағы төмен, тіпті теріс пайыздық мөлшерлемелердің ұзақ уақыт бойы әсері Аснесс үшін маңыздырақ фактор болып көрінеді — тарихта мөлшерлемелер ең төмен болмаған кезде көпіршіктер болғанына қарамастан (мысалы, дотком дағдарысы кезінде). Автор ұзақ уақыт бойы төмен мөлшерлемелер per se көпіршіктің пайда болуының қажетті де, жеткілікті де шарты емес екенін, бірақ бұл «инвесторларды ақылсыз әрекеттер жасауға мәжбүр етуі мүмкін» екенін атап өтеді.
Ақпараттық тиімділіктің төмендеуінің басты «кінәлісі» Аснесс сауда платформаларының геймификациясын санайды (біз жақында көрсеттік бұл инвесторлардың үлкен тәуекелдер қабылдауына әкеледі). Уоррен Баффет сияқты, жақында салыстырған қазіргі қаржы нарықтарын казиноға, ол «қазір көптеген үйлерде орналасқан және күн сайын тұрғындарды азғырады», ол әлеуметтік желілер мен сауда қосымшалары ритейл-инвесторлардың артық сенімділігінің өсуіне себеп болды деп сенеді, олардың көпшілігі жоғары қаржылық сауаттылыққа ие емес, бірақ жоғары комиссиясыз тәулік бойы сауда жасауға қол жеткізген.
«Тиімді тиімсіз» қор нарықтары туралы жаңа гипотезаға қатысты жақтаушылардың дәлелдері алғаш рет тұжырымдалған экономистер Лассе Хассе Педерсен мен Николае Гарлеану бізге ең салмақты болып көрінеді. Бұл концепцияға сәйкес, тепе-теңдікте ақпараттық тиімсіздіктің белгілі бір дәрежесі сақталуы керек. Активтерді басқару компаниялары қаржы құралдары туралы ақпаратты іздеу және өңдеу шығындарын өтей алады, бірақ бұл сыйақының көлемі — барлық шығындарды алып тастағаннан кейін және тәуекелге түзету енгізгенде — нарықта көптеген жаңа инвестициялық компаниялардың пайда болуын ынталандырмауы керек.
Неліктен бұл маңызды
Рационалды инвесторлар үшін дұрыс активтерді таңдау және дұрыс деп саналатын стратегияны белгілі бір уақыт аралығында портфельдің елеулі төмендеулерінсіз ұстану қабілеті өзгеріссіз маңызды болып қалады. Аснесс ескертеді, табысты инвестициялау үшін қажетті дағдылар өзгерді: нарықтардың тиімділігінің төмендеуі бірінші тапсырманы жеңілдетті, бірақ екіншісін қиындатты.
Келесі мақалалардың бірінде біз әртүрлі активтердің баға белгілеу тиімділігін бағалаудың қазіргі уақытта қандай әдістері бар екенін қарастырамыз.
