Финансовые пузыри: механизмы возникновения и признаки
Movchan тобы
Jun 16, 2023Иногда цена на актив растет до таких уровней, что во много раз превышает его справедливую стоимость. Когда такая ситуация на рынке вскоре приводит к резкому обесцениванию актива, массовому банкротству и даже кризису в экономике — перед нами схлопывание финансового пузыря. Рассказываем, как возникают пузыри и по каким признакам их можно распознать.
Что такое финансовый пузырь
Это резкий рост цены актива, превышающей справедливую стоимость из-за спекулятивной торговли, ажиотажного спроса и необоснованной веры инвесторов в рост актива. Когда эти причины исчезают, финансовый пузырь лопается. Инвесторы распродают актив, вызывая резкий обвал цены и убытки владельцев актива и кредиторов эмитента.
Финансовые пузыри также часто называют маниями. Известный инвестор Марк Фабер выделяет микромании и макромании. Микромании приводят к взрывному росту и краху цен с убытками для инвесторов, но без серьезных последствий для экономики. К таким пузырям можно отнести технологическую манию в США в 1983 году, бум акций игровых компаний в 1978 году, биотехнологические бумы в 1990-х годах и крах криптовалют в 2018 году.
Макромании приводят к масштабным последствиям, вызывая падение всего фондового рынка, массовое банкротство инвесторов и финансовых организаций и даже экономические кризисы. Наиболее известные макропузыри — биржевой крах 1929 года перед Великой депрессией и ипотечный кризис 2007 года, вызвавший мировой финансовый кризис. А известный пузырь доткомов 1995–2000 годов, хоть и был огромным, экономического кризиса не вызвал.
Одним из первых финансовых пузырей была Тюльпаномания в Нидерландах в 1634–1637 годах. Популярным активом в то время стали луковицы тюльпанов, завезенные в Европу из Османской империи. У людей из высшего общества появилась мода на красивые цветки необычных сортов. Это сделало тюльпаны статусным товаром с растущей ценой, а их выращивание — выгодным бизнесом.
Для выхода на рынок тюльпанов достаточно было купить лишь несколько луковиц. Это привело на рынок множество мелких инвесторов, которые верили в бесконечный рост стоимости тюльпанов. Спекуляции усилило использование фьючерсных контрактов с обязательством купить тюльпаны в будущем по фиксированной цене. В итоге на пике пузыря в 1637 году цена луковиц выросла до суммы, эквивалентной покупке дома.
Когда на одном из аукционов покупателей по максимальной цене не нашлось, стоимость луковиц начала падать. Это подорвало веру в бесконечный рост, и инвесторы начали в панике продавать активы. Цены на тюльпаны рухнули, вызвав массовое банкротство инвесторов и их кредиторов, а также недоверие к финансовым рынкам.
По такой же схеме возникали и лопались все другие финансовые пузыри в истории. Чтобы избежать убытков и банкротства, инвесторам нужно замечать признаки финансовых пузырей, понимать механизмы их возникновения и отказываться от инвестиций в такие активы.
Механизмы возникновения финансовых пузырей
Финансовые пузыри возникают из-за сочетания нескольких факторов: изменений в экономике, состояния финансового рынка и психологических реакций инвесторов.
Экономические факторы влияют на появление новых секторов экономики и активов, а также на способность людей инвестировать. Финансовые факторы определяют доступность денег и активов на рынке, а также правила и практики торговли. Психологические факторы вызывают иррациональное поведение инвесторов при участии в пузыре и приводят к ошибочным инвестиционным решениям.
Экономические факторы
Как правило, пузыри возникают, когда экономика растет. Высокие доходы граждан приводят к росту сбережений и желанию инвестировать, и благодаря этому на финансовых рынках оказывается масса неопытных инвесторов. При этом высокий достаток увеличивает толерантность к риску: последними деньгами люди рискуют реже, чем излишними свободными суммами.
Лауреат Нобелевской премии по экономике Роберт Шиллер доказал, что когда цены на фондовом рынке растут, люди тратят больше. Это подгоняет прибыли корпораций, что подается как фундаментально хорошие новости о самих компаниях. В свою очередь, это обнадеживает инвесторов, ожидания которых относительно фондового рынка растут, что ведет за собой дальнейший рост цен.
Еще одним фактором возникновения пузырей могут быть технологические революции. Появление новых секторов экономики вызывает повышенный интерес инвесторов и приводит к взрывному росту активов. При этом ожидания инвесторов оказываются слишком завышенными, а новые компании часто не могут быстро извлечь прибыль из инноваций. Например, появление железных дорог в XIX веке привело к образованию железнодорожного пузыря в Великобритании, а развитие интернета в 1990-х годах — к пузырю доткомов. Опасения о возможном пузыре также вызвал взрывной рост стоимости компаний из отрасли искусственного интеллекта в 2023–2024 годах и беспилотных автомобилей в 2021 году.
Финансовые факторы
Экономический подъем обычно сопровождается низкими процентными ставками. В результате банки и брокеры выдают инвесторам больше дешевых кредитов под покупку активов. Это приводит к избыточной ликвидности на рынке, повышению спроса и росту цен на активы.
Покупку активов на заемные средства брокеров называют маржинальной торговлей. Если цена актива растет, инвестор получает прибыль и возвращает кредит и проценты брокеру. Маржинальная торговля может искусственно раздувать рынок. Однако если цена падает, инвестор не может вернуть заем, а актив продается принудительно — это маржин-колл.
В случае финансовых пузырей массовые маржин-коллы и распродажи активов для покрытия кредитов могут спровоцировать лавинообразное падение цен. Чем больше заемных средств на рынке, тем выше риск надувания и схлопывания пузыря. Именно такая ситуация произошла во время биржевого краха 1929 года и привела к Великой депрессии.
Количество денег в финансовой системе также увеличивается политикой центральных банков. Стимулирующая политика приводит к росту денежной массы и раздуванию стоимости активов. Например, после пандемии коронавируса 2020 года ФРС США не только снизила ставки почти до нуля, но и начала покупать облигации, то есть проводить количественное смягчение.
Это привело к быстрому росту фондового рынка. Оценки как рынка, так и отдельных компаний стали настолько высокими, что многие эксперты сравнивают эту ситуацию с пузырем доткомов.
Психологические факторы
Длительные периоды роста экономики и финансовых рынков могут сформировать у целого поколения инвесторов веру в то, что так будет всегда. Это когнитивное искажение называется предвзятостью опыта (experiential bias). При нем люди оценивают вероятность будущих событий на основе прошлого опыта. Оно приводит к игнорированию рисков, необоснованной вере в рост активов и возможному надуванию пузырей.
Такие когнитивные искажения и другие психологические эффекты изучает наука о поведенческих финансах. В ее основе — представление об инвесторах как о людях, склонных к иррациональному мышлению и ошибочным инвестиционным решениям. Во время финансовых пузырей игроки на рынке подвержены целому набору когнитивных искажений.
К необоснованной вере в рост активов также приводит избыточная уверенность (overconfidence bias). Участвуя в пузыре, инвесторы слишком убеждены в возможной прибыли и игнорируют риски. Например, во время пузыря доткомов в конце 1990-х участники рынка слишком верили в скорую интернет-революцию. Она случилась, но позже.
Предвзятость подтверждения (confirmation bias) заставляет находить только ту информацию, которая подтверждает собственное мнение. При этом данные, противоречащие этому мнению, отсеиваются. Перед тем как 2008 году наступил ипотечный кризис, многие инвесторы прислушивались к мнению аналитиков, говоривших о продолжении роста цен, и в то же время игнорировали информацию о высокой закредитованности домохозяйств.
В финансовом пузыре обычно участвует большое количество инвесторов. Это сопровождается социальными психологическими эффектами. Стадное поведение (herd behavior) вынуждает отдельных игроков излишне полагаться на мнение большинства. Из-за этого инвесторы игнорируют объективные данные, действуя «как все».
Когнитивное искажение FOMO (Fear of Missing Out, страх упустить) вызывает у инвестора тревогу из-за того, что он не участвует в новом тренде. Когда множество других игроков покупает растущий актив, ему кажется, что он упускает выгодную возможность. Этот эффект во время пузыря приводит на рынок массу неопытных инвесторов и раздувает его еще больше.
Признаки финансовых пузырей
Старший партнер Movchan's Group и советник фонда GEIST Елена Чиркова в своей книге «Анатомия финансовых пузырей» отмечает, что определить финансовый пузырь в моменте не так просто. Похожие на пузырь ситуации на финансовых рынках не всегда приводят к краху цен и массовым банкротствам, а известные исторические примеры признавались пузырями уже после краха.
Тем не менее она выделяет 10 признаков маний на рынке. Чем больше этих признаков, тем вероятнее, что рыночная ситуация — финансовый пузырь.
Резкий рост цен за короткое время
В финансовом пузыре цены на актив растут нелинейно и быстро. Резко выросшую цену называют спекулятивной стоимостью, поскольку темпы ее роста определяются исключительно спросом и предложением актива, то есть спекуляциями трейдеров на рынке. В финансовых пузырях спекулятивная стоимость актива в разы превышает его фундаментальную стоимость.
Фундаментальная стоимость — это реальная стоимость актива, которая определяется объективными экономическими показателями. В случае с акциями фундаментальная стоимость складывается из финансовых показателей компании-эмитента. Их можно найти в квартальной и годовой отчетности компании или вычислить на основе данных в отчетах.
Важнейшие финансовые показатели компании — прибыль и выручка, балансовая стоимость (разница между активами и обязательствами), дисконтированный денежный поток (DCF), рентабельность капитала (ROE), долговая нагрузка и выплачиваемые дивиденды. Также можно оценить мультипликаторы (P/E, P/B, P/S и др.), которые показывают связь рыночной цены с финансовыми показателями.
Вычислить точную фундаментальную стоимость актива сложно, особенно в случае новых отраслей и продуктов. Тем не менее для определения пузыря достаточно оценить динамику показателей во время периода взрывного роста цены. Если фундаментальная стоимость не меняется или меняется незначительно, а спекулятивная цена растет в разы — это признак финансового пузыря. Именно так было во время пузыря доткомов в 1995–2000 годах.
Массовый ажиотаж и вовлечение непрофессиональных инвесторов
Американский финансист Бернард Барух говорил о финансовом пузыре как о ситуации, «когда попрошайка дает советы относительно того, какие акции стоит покупать». Действительно, раздувание большого финансового пузыря возможно только при участии большого количества инвесторов, в том числе далеких от финансовых рынков.
В начале образования пузыря доткомов в 1996 году журнал Fortune попросил обычных людей на улицах Нью-Йорка посоветовать выгодные акции. Полицейский ожидал IPO сети ресторанов Planet Hollywood, чтобы вложиться в нее. Ремонтник рекламных щитов порекомендовал акции Intel, Disney, General Electric и несколько других, а охранник спортивного клуба — IBM, Coke и U. S. Steel.
В росте количества инвесторов заинтересованы, например, брокеры, зарабатывающие на комиссиях и маржинальной торговле. Поэтому перегрев рынка часто сопровождается агрессивным маркетингом. Так, сейчас инвестиции рекламируют блогеры, рассказывая об историях успеха и обещая большую и гарантированную прибыль. Перед крахом криптовалют в 2018 году новые коины продвигали через блогеров, обещая доходность в тысячи процентов.
Большая доля покупок актива для скорой перепродажи
В нормальной ситуации на рынке большинство активов принадлежит долгосрочным инвесторам. При образовании пузыря увеличивается доля покупок для спекулятивной торговли в расчете на быструю прибыль.
Спекулятивно настроенные трейдеры разгоняют цену актива и вызывают лавинообразный эффект. Это привлекает еще больше трейдеров, а инвесторы, купившие актив в расчете на долгосрочный рост, покупают его еще больше. Это также увеличивает рост маржинальной торговли — и спекулянты, и долгосрочные инвесторы берут займы для покупки инструментов.
Когда цены становятся слишком большими и новых покупателей практически не остается, спекулятивные трейдеры начинают продавать активы, вызывая стремительное падение цены и биржевой крах.
Отказ от традиционных методов оценки активов
Бумы на рынках часто сопровождаются категоричными оценками некоторых аналитиков, которые отвергают экономические законы и устаревшие практики. Чаще всего критикуются методы фундаментальной оценки активов. Фраза «в этот раз все будет по-другому» произносится все чаще.
Например, во время пузыря доткомов часть аналитиков объясняла недостатки метода оценки фундаментальной стоимости появлением совершенно новых бизнес-моделей в интернете. По их мнению на тот момент, специфика IT-компаний проявляется в безграничном росте без капитальных вложений.
Они утверждали, что компаниям из интернета не нужно покупать землю, строить здания и налаживать производство. При этом быстрый доступ к миллиардам людей по всему миру должен создавать огромный поток клиентов. По мере роста IT-индустрии, уже после краха пузыря доткомов, стало ясно, что интернет-гиганты также нуждаются в масштабной инфраструктуре и большом количестве сотрудников, а конкуренция за пользователей ничем не отличается от традиционного бизнеса.
Игнорирование рынком плохих новостей
Еще один признак пузыря — распространенность предвзятости убеждения (confirmation bias) среди инвесторов и экспертов. Во время пузыря инвесторы зачастую игнорируют плохие новости и переоценивают значение хороших.
Например, перед крахом пузыря доткомов в 1999 году торговый дефицит США достиг рекордного значения. Это означало, что большое количество долларов уходило из США к странам-экспортерам — в Китай, Японию, Германию и другие. Инвесторы из этих стран использовали американскую валюту для покупки американских акций и облигаций, увеличивая ликвидность и раздувая стоимость акций компаний-доткомов.
Верящие в рост IT-сектора инвесторы в США проигнорировали этот факт, поскольку он противоречил их убеждениям. Финансист Роджер Ловенштейн отмечал тогда: «Среди американских экономистов существует консенсус, что торговый дефицит отражает тот факт, что экономика США — самая сильная в мире. Мультипликаторы P/E как никогда высоки? Это не сигнал опасности, а дальнейшее доказательство того, что старые правила больше не работают».
Переток капитала из реального сектора на биржу
Бум определенных активов или отраслей экономики приводит к перетоку капитала из других активов и отраслей. Инвесторы и бизнесмены перестают вкладывать деньги в традиционные индустрии с низкой доходностью, отдавая предпочтение прибыли на растущем пузыре.
Например, во время железнодорожного бума железные дороги проинвестировали больше, чем ВВП всей империи. В Португалии в XVI веке большая часть ресурсов страны была вложена в морскую торговлю. Как только господство государства в этом секторе прекратилось, экономика вошла в рецессию в состоянии, когда достаточно развитым не было даже сельское хозяйство.
Появление новых инвестиционных компаний и фондов
Возможность заработать на взрывном спросе на активы приводит к росту новых инвестиционных компаний, хедж-фондов и объединений инвесторов. Как правило, все они ориентированы на спекулятивную торговлю. Это опасный признак — как только цена рушится, такие игроки выводят инвестиции и усиливают падение.
Например, до 1992 года в США в год появлялось не более 1000 инвестиционных клубов — групп инвесторов, объединяющихся для совместного инвестирования. В конце 1990-х, во время роста пузыря доткомов, тысячи таких организаций создавались ежедневно. Параллельно с этим открывались новые венчурные фонды, инвестировавшие в IT. Когда пузырь привел к краху, большинство новых организаций разорились.
Увеличение количества IPO и ухудшение качества активов
Бум определенных отраслей приводит к выходу на рынок новых компаний, которые устраивают IPO (первичное размещение на бирже) с целью заработать на спекулятивном спросе своими акциями. Резкий скачок стоимости таких акций по сравнению с ценой размещения в первый день торгов — один из признаков пузыря на рынке.
Поскольку большинство компаний могут не иметь реальных продуктов и выручки, их справедливая оценка может быть гораздо ниже текущей. В США был всплеск IPO различных IT-компаний, многие из которых имели бизнес лишь на бумаге.
Рост лишь части активов
Во время спекулятивного роста пузыря лидерами рынка, как правило, становится лишь узкая группа активов. При этом весь остальной рынок либо замирает, либо растет на небольшую величину. В ситуации устойчивого подъема финансового рынка рост должен затрагивать широкий круг активов и отраслей. Например, в 2023–2024 годах рост рынка был во многом достигнут благодаря «Великолепной семерке» — группе крупнейших IT-компаний, так называемых бигтехов.
Распространение финансового мошенничества
Активы создают ажиотаж и привлекают множество неопытных инвесторов, подверженных принятию высокого риска, жадности и когнитивным искажениям. Это, в свою очередь, привлекает мошенников.
Например, во время пузыря доткомов мошенники вывели на IPO новые компании Enron и WorldCom. Они манипулировали отчетностью, скрывая убытки, и смогли привлечь миллиардные инвестиции. Раскрытие мошенничества привело к обесцениванию их акций и убыткам инвесторов.
Еще один вид махинаций — фонды с моделью финансовых пирамид. Перед ипотечным кризисом в США во время роста рынка инвестиционная компания Bernard L. Madoff Investment Securities Бернарда Мейдофф привлекла около $65 млрд состоятельных инвесторов и крупных фондов обещаниями высокой доходности. На самом деле она подделывала отчеты и перераспределяла деньги между старыми и новыми инвесторами. Во время ипотечного кризиса инвесторы стали выводить деньги из пирамиды, и она рухнула.
Стадии развития финансовых пузырей
Американский экономист Хайман Мински исследовал биржевые мании и выделил пять стадий эволюции финансового пузыря. Понимание этой динамики поможет отличить финансовый пузырь от обычной рыночной ситуации и избежать убытков.
Замещение (Displacement)
На рынке возникает новый фактор привлечения инвестиций. Например, им может стать появление новых технологий, снижение процентных ставок, количественное смягчение центрального банка, ослабление регулирования рынка или переток капитала из других активов и стран. Появляются первые компании, которые смогли создать бизнес-модель из новых возможностей.
Опытные участники рынка замечают это и начинают инвестировать. Цены на активы начинают расти, но этот рост пока обоснован появлением нового фактора. Например, первые крупные компании пузыря доткомов действительно занимались инновациями и создавали новые продукты в интернете.
Бум (Boom)
Рост активов приводит к прибыли для первых инвесторов. Это повышает интерес более широкого круга биржевых игроков, включая институциональных инвесторов. Бизнесмены начинают выводить на рынок новые похожие компании.
Рост поддерживают банки и брокеры, охотнее предлагающие маржинальную торговлю под эти инструменты. Медиа начинают публиковать первые истории успеха, а аналитики — предвещать бум.
Эйфория (Euphoria)
На этой стадии начинается взрывной рост цены за счет спекуляций. Методы фундаментальной оценки активов больше не объясняют рост, и компании без реальных продуктов и прибыли начинают привлекать огромные капиталы. Например, на стадии эйфории пузыря доткомов значение мультипликатора P/E многих компаний превышало 1000.
Во время массового ажиотажа проявляются признаки пузыря. Активы рекламируют инфлюенсеры, вызывая у массы неопытных инвесторов FOMO и провоцируя стадное поведение. Растут объемы маржинальной торговли — инвесторы берут кредиты для краткосрочных вложений. На рынке также появляются новые игроки, например инвестиционные компании и мошенники.
Кризис (Crisis)
Опытные инвесторы, заметившие надувание пузыря, начинают фиксировать прибыль и выводить деньги. Замедление темпов роста цен ажиотажных активов изменяет новостной фон: аналитики чаще говорят об отсутствии фундаментальных причин для роста, указывают на недостатки бизнес-моделей компаний и низкое качество их активов.
Например, в 2000 году пузырь доткомов стал проявлять первые признаки будущего краха: слабые отчеты интернет-компаний привели к первому падению Nasdaq. Регуляторы начали расследования в отношении вскрывшихся махинаций, а компании с высокой долговой нагрузкой перестали обслуживать кредиты.
Паника (Panic)
Проблемы становятся заметными для большинства участников пузыря. Спекулятивные трейдеры сталкиваются с маржин-коллами, частные инвесторы распродают активы за бесценок и вызывают лавинообразное падение цены. Компании-эмитенты объявляют о банкротствах.
В случае макропузырей крах рынка вызывает проблемы на всем финансовом рынке и в экономике. Возможны рецессия и рост безработицы, как в случаях Великой депрессии и мирового финансового кризиса 2008 года. В ситуацию вмешиваются центральный банк и министерство финансов, чтобы не допустить обрушения экономики.
Рынки восстанавливаются от краха долгие годы. Так, Nasdaq смог достичь уровень, зафиксированный перед падением пузыря доткомов в 2000 году, только в 2015-м.
Заключение
Финансовый пузырь — это ситуация на рынке, когда цена актива многократно превышает его фундаментальную стоимость из-за спекуляций и массовой психологии. Пузыри обычно формируются при благоприятной экономической и финансовой ситуации: высокая доходность привлекает множество начинающих инвесторов, которые больше склонны к эмоциональным решениям.
Аномальный рост цен в пузырях не может продолжаться вечно: рано или поздно большинство инвесторов теряет веру в бесконечный рост — и цены резко обваливаются. Крах финансовых пузырей приводит не только к убыткам инвесторов, купивших активы по завышенным ценам, но и к финансовым кризисам. Великая депрессия и ипотечный кризис в США привели к многомиллиардным убыткам инвесторов и замедлению мировой экономики.
Распознать пузырь можно по ряду признаков: рыночный ажиотаж, аномальный рост цен на узкую группу активов, рост числа непрофессиональных инвесторов и распространение мошенничества. Долгосрочным инвесторам не следует гнаться за быстрой прибылью и вовлекаться в пузыри. Вместо этого лучше следовать своей стратегии и покупать активы после тщательного анализа их фундаментальной стоимости.
