2024 жылдың қыркүйектегі макроэкономикалық көзқарасы

Еуджениу Кирэу

Sep 24, 2024

Тамыз айында инвесторлар макроэкономикалық статистикаға назар аударды, ол қыркүйек айында ФРС пайыздық мөлшерлемесін төмендетуге негіз бола алар еді. ФРС үшін инфляция мен еңбек нарығы статистикасы ең маңызды болып табылады. Екеуі де үміттендіретін болып шықты. Соңғы 12 айдың қорытындысы бойынша инфляция 2,5%-ға дейін төмендеді. Негізгі себет бойынша бағаның өсуі 3,2% құрады; бұл әлі де ФРС-тың жылдың соңына қойған мақсатынан сәл жоғары, бірақ мөлшерлемені төмендетуге мүмкіндік беретін сценарий аясында. Жұмыссыздық деңгейі өткен айдағы 4,3%-дан 4,2%-ға дейін төмендеді. Еңбек нарығына қайта шыққан көптеген адамдар жұмысқа орналаса алды. Тамыз айында экономика жалпы 142 мың жұмыс орнын қосты және жыл басынан бері 1,48 млн.

Бұрын байқаған жұмыссыздықтың өсуі жаппай жұмыстан босатулармен шақырылмаған, яғни ол экономикадағы айқын проблемаларды көрсетпейді. Керісінше, еңбек ұсынысының өсуі — бұл оған оң фактор. Еңбек күші сұранысы мен ұсынысының балансы қазір айтарлықтай тепе-теңдікке (ЖІӨ мен инфляцияның өсуіне бейтарап) жағдайға жақын, бұрынғыға қарағанда. Ашық бос орындар саны қазірдің өзінде жұмыссыз адамдар санынан аздап асып түседі — әрбір жұмыссызға 1,1 бос орын келеді. Мұндай жағдай пандемияның басынан бері болған жоқ — 2020 жылы жалдау күрт қысқарды, келесі жылдары, керісінше, еңбек күші тапшылығы айтарлықтай болды және қатынас 2-ге дейін көтерілді.

Бұл жалақының, мүмкін, тым тез өспейтінін білдіреді (еңбек өнімділігі мен инфляцияның өсуінен жылдам), осылайша ол инфляцияның жеделдеуіне себеп болмайды. Соңғы 12 айда АҚШ-тағы орташа сағаттық жалақы 3,8%-ға өсті. Бұл инфляциядан жоғары, бірақ АҚШ-тағы еңбек өнімділігінің айтарлықтай өсуін ескерсек (өткен тоқсанда ол жылдық көрсеткіште 2,5%-ға өсті), жалақының өсуі айтарлықтай қарапайым көрінеді. Басқаша айтқанда, АҚШ-та инфляция төмендеуде, ал еңбек нарығы жалақының өсуі инфляцияның жаңа толқынына әкелмеуі тиіс тепе-теңдік күйге келді. Бұл әсіресе маңызды, өйткені негізгі инфляция, көп жағдайда қызмет көрсету секторы мен еңбек құнына тәуелді, ФРС-тың мақсатына қарағанда жоғары болып қалуда және жалақының қалыпты өсуі инфляцияны мақсатты деңгейде тұрақтандыруда маңызды рөл атқарады.

АҚШ-тың ЖІӨ екінші тоқсанда 3%-ға өсті, және Atlanta Fed GDPNow бағалауына сәйкес, үшінші тоқсанда өсу қарқыны сол деңгейде қалды. Тұтыну әлі де өсу драйвері болып қала береді және жинақ деңгейінің төмендеуіне қарамастан, бөлшек саудада да, жалпы тұтыну деңгейінде де айқын төмендеу жоқ. Кредиттеу әлі де жұмсалған жинақтарды өтейді, бұл осындай өсудің тұрақтылығына қатысты кейбір алаңдаушылық тудырады. Сонымен қатар, халықтың несиелік жүктемесі мен мерзімінен кешігу деңгейі пандемияға дейінгі жылдармен салыстырмалы және қысқа мерзімді айқын проблемаларды көрсетпейді. Шын мәнінде, экономика өсіп жатқанда, еңбек күші сұранысы жоғары болып қалады және қаржылық жағдайлар өте қолайлы (ең алдымен кредит берудің жоғары қолжетімділігі мен төмен кредиттік спредтер), тұтынушылар айқын проблемалар сезінбеуі тиіс. Бұл экономиканың «жұмсақ қонуына» кепілдік бермейді, сонымен қатар жиынтық ұсыныс жағынан айтарлықтай соққылардың болмауы жағдайында (энергоресурстарды, азық-түлікті немесе тауарларды жеткізудегі үзілістер), сондай-ақ кредиттік соққылардың болмауы жағдайында (мысалы, қаржы жүйесінің қандай да бір қатысушысының күйреуі), тәуекелге сұраныстың қайта бағалануы, кредиттік спредтердің өсуімен бірге жүретін және кредиттердің қолжетімділігінің төмендеуі жағдайында экономиканың «қатты қонуын» күтуге айқын себептер жоқ. Алдағы жылдары төмен сапалы қарызды қайта қаржыландырудағы әлеуетті проблемалар кредиттік спредтердің өсуінің және тәуекелге сұраныстың төмендеуінің бір триггері болуы мүмкін, бірақ қайта қаржыландыру процесі қалай өтетінін 2025 және 2026 жылдары, облигациялардың ірі көлемдері өтелген кезде, түсінікті болады.

Еуропада инфляция АҚШ-қа қарағанда төмен, бұл ЕЦБ мен Англия Банкінің пайыздық мөлшерлемені төмендету бойынша алғашқы қадамдарын жасауға мүмкіндік берді. Еврозонада инфляция тамыз айының қорытындысы бойынша 2,2%-ға жетті, Ұлыбританияда — сондай-ақ 2,2%, ал өз тұрғын үйін жалға алу эквивалентін ескергенде — қазірдің өзінде 3,1%. ЖІӨ екінші тоқсанның қорытындысы бойынша екі аймақта да өсті — өсу қарқыны жылдық есептеуде сәйкесінше 0,8 және 2,4% құрады. АҚШ-қа қарағанда еңбек нарығындағы жағдай күрделірек болып қала береді. Еврозонада да, Ұлыбританияда да жұмыссыздық деңгейі төмендеп, сәйкесінше 6,4 және 4,1% құрады. Сонымен қатар, жалақы инфляциядан айтарлықтай асып түсетін қарқынмен өсуді жалғастыруда, сәйкесінше 4 және 5,1% деңгейінде. АҚШ-тан айырмашылығы, Еуропада еңбек өнімділігі өспейді, яғни еңбек нарығындағы жағдай АҚШ-қа қарағанда инфляциялық болып табылады. Бұл қызмет көрсету бағасының өсуінен айқын көрінеді, ол еврозонада 4,2% және Ұлыбританияда 5,7% құрайды. Еңбек нарығын салқындатпай және жалақы өсу қарқынын төмендетпей, еуропалық реттеушілерге негізгі инфляцияны мақсатты деңгейлерге дейін төмендету қиынырақ болады.

АҚШ пен Еуропада инфляцияның баяулауындағы негізгі фактор энергоресурстардың, шикізаттың және азық-түліктің арзандауы болды. Бұл инфляцияны төмендетудегі прогресті әлемдік экономиканың өсуіне және энергоресурстар мен шикізаттың қолжетімділігіне өте сезімтал етеді, ұсыныс соққыларының қайталануы жағдайында баға тұрақтылығын қауіпке қояды (мысалы, 2022 жылы сияқты). АҚШ-пен салыстырғанда Еуропа мұндай соққыларға көбірек осал болып қала береді, ал еңбек нарықтарын тұрақтандырудағы және жалақы өсу қарқынындағы аз прогресс бұл тәуекелдерді тек арттырады.

Жоғарыда айтылғандар АҚШ пен Еуропадағы пайыздық мөлшерлемені төмендету бойынша ағымдағы күтулерді белгілі бір дәрежеде растайды. Бұрын инвесторлар ЕЦБ мен Англия Банкі ФРС-қа қарағанда мөлшерлемелерді тезірек төмендетеді деп ойлаған болса, қыркүйек айының басына қарай жағдай өзгерді. Аналитиктер еуропалық реттеушілер жыл соңына дейін мөлшерлемелерді бар болғаны 50 б.п. төмендетеді, ал ФРС — 125 б.п. төмендетеді деп болжайды. 2025 жылдың ортасына қарай ФРС мөлшерлемесі Англия Банкінің мөлшерлемесінен төмен болады деп күтілуде, ал ЕЦБ-мен айырмашылық 100 б.п. дейін қысқарады. ФРС мөлшерлемесін төмендету бойынша оптимизм АҚШ-тың екі жылдық қазынашылық облигацияларының кірістілігі үш айлық облигациялардың кірістілігінен 1,1–1,3 п.п. төмендеуіне әкелді. 2000, 2008 және 2020 жылдардағы дағдарыстардың алдында да инвесторлар мөлшерлемені төмендету жылдамдығы бойынша болжамдарда сақтық танытты.

Осы аптада ФРС пен Англия Банкі пайыздық мөлшерлемелер бойынша шешімдер қабылдады. Американдық реттеуші мөлшерлемені 50 б.п. төмендетіп, 5%-ға дейін түсірді, бұл экономистердің 25 б.п. төмендетуді күткен болжамдарынан асып түсті. Алайда, бұл шешім инвесторлардың күтулеріне сәйкес келді, бұл фьючерстер бағасында көрініс тапты. Англия Банкі, күтілгендей, мөлшерлемені 5% деңгейінде қалдырды. Бұл шешімдер инвесторлардың орта мерзімді күтулерін іс жүзінде өзгертпеді, ал борыштық нарықтар тыныш жауап берді. АҚШ-тың орта мерзімді қазынашылық облигациялары тіпті бағасында аздап төмендеді, бұл, мүмкін, монетарлық саясатты неғұрлым радикалды жұмсартуға үміттенген инвесторлардың күтулерін қайта бағалауды көрсетті.

Маңыздысы, инвесторлар мен ФРС-тың ашық нарықтар комитетінің мүшелері экономиканың айтарлықтай салқындауы немесе жаппай жұмыстан босатулардан туындаған жұмыссыздықтың өсуінің айқын белгілері жоқ деген пікірде. Пайыздық мөлшерлеменің динамикасына қатысты инвесторлардың оптимизмін объективті макроэкономикалық талдауға негізделе отырып түсіндіру қиын. АҚШ-тағы жағдай Еуропамен салыстырғанда неғұрлым тұрақты және аз инфляциялық болып көрінетініне күмән жоқ, бірақ мөлшерлеменің күрт төмендеуі және қаржылық жағдайлардың жақсаруы инфляциямен күрестегі қол жеткізілген прогрестің кері бұрылу қаупін арттырады. Экономиканың жағдайының айтарлықтай нашарлауының айқын белгілері болмаса, ФРС, мүмкін, инвесторлардың күткенінен сақтықпен әрекет етеді. Бұл реттеушінің болжамында ішінара көрініс тапты, ол фьючерстер бағасына енгізілген күтулермен салыстырғанда мөлшерлеменің баяу төмендеуін көрсетеді.

Әрине, бұл басқа сценарийлердің мүмкіндігін жоққа шығармайды. Монетарлық саясаттың неғұрлым радикалды өзгеруі үшін рецессия немесе ұсыныстың айтарлықтай соққысы сияқты салмақты себептер пайда болуы керек. Мұндай оқиғалардың жақын арада болатыны туралы айқын сигналдар жоқ, бұл ФРС үшін монетарлық саясатты сақтықпен жұмсартуды ең ақылға қонымды сценарий етеді. Алайда, тым сақтықпен әрекет ету де қауіптерді тудырады. Біріншіден, бұл алдағы бірнеше жылдағы ірі погашениялар салдарынан жоғары кірісті облигациялар бойынша дефолттардың өсуіне әкелуі мүмкін. Екіншіден, экономиканың пайыздық мөлшерлеменің өзгеруіне үлкен уақытша кідіріс арқылы жауап беретінін ескере отырып, ФРС шешімдерді алдын ала қабылдауы қажет, тек ағымдағы макроэкономикалық деректерге негізделмей. Мөлшерлеменің кешіктірілген төмендеуі рецессияны тез болдырмауға көмектесе алмауы мүмкін, бұл саясатты ертерек жұмсартуды талап етеді.

2023 жылдың тамыз айында Джером Пауэлл: «Біз бұлттармен жабылған аспандағы жұлдыздарға бағытталамыз» деді. ФРС-тың соңғы шешімі осы метафораны растайды. «Бұлттардың» артында қандай экономика жасырылғанын алдағы айларда анық болады. Орта мерзімді позициялау тұрғысынан қыркүйектегі нақты шешім емес, реттеушінің барлық болашақ әрекеттерінің дәйектілігі маңызды. Инвесторлар ФРС-тың мақсатты инфляция мен толық жұмыспен қамтуға қол жеткізу мақсаттарына сенетін болса, монетарлық саясаттың нақты экономикалық жағдайдан айтарлықтай ауытқитынына негізді себептер жоқ. Тиісінше, инфляция мен оны қол жеткізу үшін қажетті нақты мөлшерлемелер деңгейі бойынша орта мерзімді күтулерді айтарлықтай қайта қарауға негіз жоқ.