6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый. Фонды и доверительное управление

Movchan тобы

Apr 19, 2019

«Доверяйте профессионалам» — лозунг, который часто приходится слышать на финансовых рынках. Но, как часто бывает с подобными выражениями, этот лозунг — лишь первая часть более длинного, но вполне корректного утверждения «Доверяйте профессионалам больше, чем себе, если вы проверили, что это действительно профессионалы и если им действительно можно доверять». Это утверждение, конечно, требует пояснений.

На рынке услуг по управлению инвестициями, как и на любом рынке, где результаты заранее не известны, а клиент не искушен, присутствуют не только и не столько настоящие специалисты-профессионалы, но и самоуверенные молодые люди — жертвы, и те, кого случайно вынесло на рынок (получил отцовские деньги поупражняться, друг доверил свой капитал, попал на работу в управляющую компанию и удачно вошел в «тренд» рынка и прочее), и откровенные мошенники. В выборе управляющего или фонда стоит пользоваться следующими правилами:

1. Нельзя передавать деньги управляющему (в фонд), если вы не знаете в деталях трех вещей:

• что за люди управляют портфелем — их биографии, личностные качества, историю их  взаимодействия с другими инвесторами, их предыдущие продукты и бизнесы. Если команда не имеет опыта, если вы не видите, что в основе команды цельные, профессиональные люди, в чьей истории нет темных пятен и/или странных страниц — лучше не связываться;
• какова их стратегия управления в отрыве от результатов — в чем идеи, на которые они опираются? Каковы их конкурентные преимущества по сравнению с другими управляющими? Адекватно ли они оценивают риски, понимают ли ограничения своего продукта? Рассказ управляющего о стратегии должен начинаться с того, почему они используют именно эту стратегию и в чем ее преимущества. При этом аргумент «вы же видите результаты» является ложным: результаты могут быть случайностью, а могут быть и подделаны;
• какова инфраструктура их продукта — каковы ее риски и преимущества? Надо быть уверенным, что ваши средства не могут быть украдены (например, при сторонней атаке на управляющих), провайдеры (банк, брокер) не могут обанкротиться или средства — быть арестованными, например, американской комиссией по ценным бумагам, и прочее.2. Нельзя передавать все свои средства в одни руки — за исключением случая, когда диверсификацию за вас сделает управляющий. Если вы думаете инвестировать в конкретный фонд — делайте это в два этапа: сначала передайте немного средств и посмотрите, как будет идти взаимодействие с управляющими; через несколько месяцев, если все хорошо, передавайте остальное.3. Нужно понимать преимущества и недостатки разных стратегий. В мире существует достаточно обширная статистика по тому, какие типы стратегий управления могут быть относительно стабильно успешными, какие бывают успешными крайне редко, а какие — вообще токсичны и приносят хороший результат исключительно в случае редкой удачи.К первой группе относятся все стратегии, менеджеры которых обладают преимуществом по сравнению с рынком в среднем. Как правило это два типа стратегий:
  • основанные на bottom-up анализе инвестиций и включающие значительные элементы стратегии «специальных ситуаций». Собственно, боттом-ап ничего не стоит, если делается на базе общедоступной информации на рынке, на котором основные инвесторы ничем не ограничены. Но если речь идет о локальном рынке, сложных стратегиях, рынках, на которых основные игроки ведут себя нерационально — такие стратегии дают неплохой результат. Инвестиции в короткие облигации небольших эмитентов, часто из сравнительно экзотических стран, приносят доход тогда, когда менеджеры проверяют их кредитоспособность, понимают бизнес эмитентов и держат «руку на пульсе», контролируя ситуацию через локальных аналитиков, регулирующие органы, контакты с поставщиками и подрядчиками, банкирами и пр. Управляющие, инвестирующие в distressed debt (плохие долги), должны понимать не только бизнес должников, но и механику взыскания, обладать компетенциями, позволяющими эффективно работать в советах кредиторов, предъявлять иски и выигрывать суды, реализовывать полученное имущество и прочее. Каждая стратегия такого рода требует своего комплекса умений и преимуществ;
  • стратегии, основанные на техническом преимуществе и тех же «специальных ситуациях». В рамках таких стратегий управляющие технически осуществляют то, что большинство рыночных игроков не делает или не может: например, они могут создать систему, которая отслеживает арбитражные возможности на нишевом периферийном рынке, на котором нет больших игроков и потому такие возможности еще существуют.
  Редко, но все же бывают успешными также стратегии двух типов:
  • основанные на value investing — но только если их делают крайне опытные управляющие, обладающие существенными активами и контактами, имеющие доступ к действительно хорошим сделкам;
  • основанные на сложных деривативных сделках — для таких стратегий нужны талантливые математики и, опять же, рынок, на котором относительно «пусто».
  Наконец, существует целый набор стратегий, которые либо практически не способны приносить доходы на единицу риска выше безрисковых ставок/соответствующих индексов (в долгосрочной перспективе), либо вообще являются формой реализации суеверия и уносят деньги инвесторов. К таким стратегиям (в порядке увеличения компонента суеверия) относятся глобальные макростратегии, лонг-онли инвестиции в акции, спекулятивные стратегии на рынках акций, биржевых товаров и валют, стратегии, основанные на market-timing (попытке купить, когда «дешево», и продать, когда «дорого»), алгоритмические стратегии, основанные на выявлении закономерностей в поведении рынка.4. Всегда полезно задать себе вопрос: «Почему управляющие хотят привлечь именно мои деньги?» В мире сегодня достаточно много денег, особенно на развитых рынках. Качественный управляющий с эксклюзивным продуктом на рынке США или Европы должен привлекать средства «одной левой» — зачем ему русскоязычный инвестор с не слишком большим объемом инвестиций? Разумными будут несколько объяснений:
  • продукт относительно молодой, и большие инвесторы в него пока не идут (но тогда вы должны тоже понимать — продукт молодой);
  • команда управляющих нишевая, у них нет выхода на глобальные денежные рынки или они его не строят по какой-то разумной причине;
  • рынок очень большой, и все деньги пригодятся (но тогда вы должны видеть, что продукт уже имеет очень большой размер);
  • управляющие не слишком заботятся об увеличении объемов продукта, не нанимают сейлз и не продают активно (считайте, что вам повезло таких встретить, если у них хороший продукт).
  5. Наконец, крайне важен вопрос — какая у управляющих мотивация? Если управляющий не вкладывает в фонд свои средства, то в случае прибыли он получает хорошие комиссии, а в случае убытков фонда он получает комиссии похуже — его интересы явно не идентичны интересам клиента, ему будет хотеться неоправданно рисковать — ведь при неудаче он ничего не теряет. Стоит выбирать управляющих, которые вложили существенные средства в предлагаемый продукт, — и мотивация у них будет правильной, и факт наличия у них существенных собственных средств будет косвенным подтверждением их способности зарабатывать.Наиболее частые ошибки, которые мы видим у клиентов, при их инвестировании в фонды или передаче в доверительное управление:
  1. Клиенты обращают внимание только на показанную им менеджерами высокую доходность фонда, не понимая стратегии управляющих и ее рисков.
  2. Инвесторы покупают фонды, попавшие в топ рейтингов по доходности за последний год, воспринимая это случайное событие как закономерность и ожидая продолжения.  Но часто после нетипично прибыльного периода следует «возврат к средней» в виде просадки. И клиенты уходят в минус на долгое время, иногда навсегда.
  3. Клиенты не предупреждены или не осознают глубину возможных просадок фонда и потенциальных убытков.
  4. Клиенты не проводят должный due diligence фонда перед покупкой, рискуя получить проблемы самого разного рода, от налоговых до чисто структурных, нарваться на мошенников.
  5. Клиенты не учитывают всех комиссий, которые они будут платить и которые снизят конечный результат: комиссий посредников, комиссий за вход, за выход, комиссии брокера, налогов на приобретение, держание и продажу фонда, и так далее.
  6. Клиенты не осознают ограничений по капиталоемкости для стратегии фонда и риска снижения доходности в результате достижения и превышения уровня капиталоемкости.
  7. Зачастую клиенты не проверяют фонды и стратегии управления на наличие high-water mark (запрета на взимание комиссии за доход, пока портфель не вышел за пределы предыдущей максимальной стоимости). В одной крупной и многоуважаемой российской управляющей компании high-water mark действовал только внутри одного года. Когда в конце 2014 года рухнул рынок российских облигаций, а в первом квартале 2015-го он отрос, то, из-за того, что 2015 год начал считаться «с чистого листа», в конце первого квартала управляющая компания взяла с клиентов существенную комиссию за доход, хотя по факту клиенты были по-прежнему в минусе.
  8. Клиенты не понимают налоговых последствий инвестирования: по российскому законодательству со средств, переданных в доверительное управление, надо уплачивать налоги, как если бы клиент сам управлял своим счетом; с инвестиций в фонды налог на доход уплачивается по факту продажи акций фонда — но только если фонд не становится для инвестора контролируемой иностранной компанией. Зачастую инвесторы в небольшие фонды, сами того не зная, приобретают больше 10 процентов акций и, если большинство инвесторов фонда — резиденты России, оказываются нарушителями налогового законодательства: они должны были бы подать уведомление об участии и уплачивать ежегодно налог с реализованного дохода фонда. Редкие управляющие сообщают инвестору о факте превышения порога.

  Инвестирование в фонд или доверительное управление требует анализа не меньшего, чем инвестирование в ценные бумаги; зато результаты инвестирования с действительно профессиональными управляющими будут лучше, чем при самостоятельных вложениях.

  В следующем, заключительном уроке речь пойдет про товарные рынки.

  Все тексты серии читайте здесь.

  
  Иллюстрация: Рита Морозова